燃料油年报：把握后疫情时代的燃料油市场机会.docx

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1、原油端：明年油价中枢有望显著抬升，中期趋势将更为明朗在连续的疫苗利好消息以及美国大选靴子逐步落地后，市场对未来经济向好、油市复苏的预期得到巩固，近期油价的反弹也是这种预期的体现。我们认为在疫情得到有效控制的前提下，明年原油价格中枢有望显著抬升。具体来看，油市短期的驱动一方面来自于宏观面的利好以及跟风险资产的共振，另一方面则得益于亚太地区买兴的回归。其中，中国依旧是作为需求的“火车头”，随着2021年新年度的地炼配额以及荣盛二期投产，我国采购动力显著增加。虽然目前国内原油库存水平依然偏高，卫星库存显示中国原油库容利用率仍在70%左右，但此前在港口滞港的浮仓已经基本清理完毕，此外由于当前成品油库容

2、利用率已经降低至60%,因此可以支撑炼厂维持高开工与高进口。此外，印度的国内成品油需求和炼厂开工在解封后迎来强劲复苏，对其原油需求形成有力提振；最后，在北亚处于冷冬的背景下，日本用于取暖的煤油消费大幅攀升，支持当地炼厂开工以及原油进口增加。图1:原油价格与标普指数单位：美元/桶图2:原油与黄金价格单位：美元/盎司；美元/桶标普（左轴）Nymex WTI （右轴）2019/122020/02 2020/Q4 2020/06 2020/08 2020/10Comcx黄金（左轴）Nymex WT1 （右轴）数据来源：Bloomberg数据来源：Bloomberg图3:原油价格与美元指数单位：美元/桶

3、图4：亚太地区原油进口量单位：千桶/天美元指数（左轴）Nymex WTI （右轴）亚太原油进口量数据来源：Bloomberg数据来源：Kpler在亚太需求回升的同时，欧佩克在12月份会议上达成的协议也保障了原油在明年一季度的去库。根据会议结果，OPEC+在明年1月份将现行减产额度降低50万桶/天，并在接下来的月份由成员协商进一步的下调幅度（但最多不超过50万桶/天）。虽然这个结果没有达到市场此前最乐观的预期，即OPEC+将目前770万桶/天的减产额度原封不动地延长一个季度，但参考三大机构及EA对明年一季度CallonOPEC的最新预估（均值为2946万桶/天），即使未来每个月欧佩克都把增产幅度

4、设在上边界（50万桶/天），其在明年一季度的供应量将大概在2650万桶/天左右，对比Call on OPEC的水平其足以确保一季度原油市场处于供不应求的状态，从而支撑油价的上行趋势。单位：万桶/天图5:三大机构及EA对Call on OPEC估计Call on OPEC (EIA)-O- Call on OPEC (OPEC)T-均值A Call on OPEC (IEA)Call on OPEC (EA)数据来源：IEA EIA OPEC EA但需要注意的是当前需求的向好是局部性而非全局性的，主要表现在两个方面：1）原油需求强于成品油需求。当前成品油价格只是被动跟随原油跟涨，裂解价差和炼厂利

5、润没有得到显著修复，这说明终端成品油需求的复苏力度依然疲弱；2）东区需求强于西区需求。亚太地区由于疫情控制相对良好，油品需求展现出可观的恢复进度，但欧美地区冬季疫情持续发酵，对当地石油消费造成抑制。在疫苗出台前如果感染人数接近医疗资源警戒线的话，封城措施有加重的可能，给当地石油需求带来下行风险，并对短期油价的上涨态势形成阻力。总而言之，原油市场的全面恢复仍需要依靠疫情有效控制后终端需求的回归。在假定疫苗有效的前提下，考虑到疫苗的大规模生产、分发以及行业重新开放需要的时间，我们预计油市在明年下半年的向好趋势将更为明朗，因此中期油价的支撑也会更强。在对原油价格走势有一个大致判断后，接下来我们将对燃

6、料油自身基本面进行分析。需求端：燃料油消费在疫情下保持相对稳固，但未来增长空间有限今年一季度开始爆发的新冠肺炎疫情给世界经济、生产以及交通活动带来巨大的冲击，并导致石油消费显著滑坡。然而，在各大成品油中，燃料油需求在疫情的影响下表现得相对稳固。如下图所示，在3、4月份全球封锁高峰时期，汽柴煤需求同比量（这里数据采用同比变化幅度主要是为了排除季节性的影响）都经历了大幅下滑，唯独燃料油变动不大（由于IM02020限硫令的缘故，燃料油需求在疫情爆发前已经有一波脉冲式的下降，这导致今年的需求同比去年会呈现平行式地下移，因此我们考量疫情的影响更多是看同比量的变化幅度）。而在全面封锁措施逐步解除后，各大成

7、品油需求随之回升，与此同时燃料油需求则继续保持自身相对独立的轨迹，全年来看其波动幅度要远小于汽柴煤等油品。图6:全球燃料油需求（不完全统计）单位：千桶/天图7: 202（）年各成品油同比变化幅度单位：无2015-19范围2020201915-19均值6000 -5500 -5000 -4500 -4(X)0 -3500 -3000 -2500 -20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：IEAJODI燃料油汽油煤油柴油从直观的原因来看，我们认为是由于燃料油消费终端相比其他成品油对疫情的“免疫力”更强。首先，作为燃料油需求的核心领域，航运业虽然由于全球贸易活动减少、

8、港口检疫流程增加等因素而受损，但由于航运主要承载的是货物运输，没有陆地交通、航空业与人员活动的相关性那么强，因此其运营受到封锁措施的影响要小不少；与此同时，燃料油另外两大需求终端（发电、炼化）则起到了 “调节与缓冲器”的作用，在全球疫情持续发酵的环境下这两大领域的燃料油消费仍保持坚挺，甚至有阶段性的同比增长，因而部分抵消了航运端受到的冲击。总体而言，如果排除年初限硫令生效导致的脉冲式下滑，燃料油需求今年在新冠疫情的冲击下基本保持稳固，这一方面对燃料油市场形成支撑（燃料油在疫情爆发以来的市场表现总体要强于其他成品油），但另一方面意味着在明年（以至更远未来）石油市场从疫情中逐步恢复的进程中，燃料油

9、需求的增长空间相对其他成品油来说也较为有限。下面我们将分别从燃料油几大主要终端（航运、发电、炼化）来对其需求前景进行分析和展望。航运：全面恢复有待疫情控制，明年高低硫燃油替代趋势或放缓对2020年航运需求降幅的估计虽然相对来说，航运业受到新冠疫情的冲击不及陆上交通与航空业，但其损失依然不可忽视,而航运活动的减少则直接导致船燃消费量的下滑。根据IEA的估计，在全球疫情影响高峰期的二季度，整个航运版块的船燃需求同比降幅为8%,到下半年需求开始逐步恢复，三、四季度的需求同比降幅分别缩小到6%和3%,全年下来航运端燃料需求的同比下降幅度为5%o分板块来看，IEA预计邮轮版块在今年1-4季度的需求同比降

10、幅分别为17%、90%、83%、60%;集装箱版块在14季度的需求同比降幅分别为11%、12%、8%、4%;干散货版块在今年1一4季度的需求降幅为4%、2%、2%、0%,油轮版块的降幅则分别为-2%、0%、（）、0% （负数代表增长）。图8: 2020年各航运版块需求同比变化估计单位：无图9:各航运版块燃油消费占比单位：无邮轮（右轴）-其他石油化学品干散货其他 总体集装箱邮轮（右轴）石油化学品干散货集装箱数据来源：IEA数据来源：IEA上述对2020年全年航运需求态势的估计是IEA在上半年给出的，对于下半年市场的实际变化难免会有预判，因此我们这里需要根据情况对IEA数据做出一定修正。首先，集运

11、版块在下半年的表现显然是大幅超出IEA预期的。具体来说，我国由于疫情控制良好，国内生产迅速恢复；与此同时海外（尤其是欧美地区）疫情持续发酵，当地供应链造成持续性打击。在这样的大环境下，全球对中国防疫物资和生产生活商品的需求大幅攀升，带动中国集装箱出口持续超预期增长，整个集装箱运输市场量价齐升，高度景气，其中中美航线表现得尤其突出。这里我们以ISL （Institute of Shipping Economics and Logistics:航运经济与物流研究所）发布的全球集装箱吞吐量指数作为参考，将三季度和四季度的集装箱需求同比变化幅度调整为0.5%和7.8% （IEA原预测值为-8%和-4%

12、）。值得一提的是，我们认为这种单纯以运输量来对应船燃需求的估计方式还忽略了船舶航行速度对油耗量的影响，在高运价环境下，船东倾向于采取高速航行，而这将额外增加船燃消耗量。因此，我们调整后的集装箱需求数字可能存在一些低估。图1():中国出口集装箱运价指数单位：无图11:全球集装箱吞吐量指数单位：无CCFI:综合指数周 CCFI:美东航线周CCF1:美西航线周CCF1:欧洲航线周2020 2019数据来源：Wind数据来源：ISL除了集装箱运输，另外一个我们认为IEA估计出现较大偏差的版块是油运。上半年由于石油价格战以及中国超买等因素，油轮运输活动较为活跃，主要航线运价甚至逆势上行。但随着价格战与中

13、国超买行情结束，低迷的石油需求以及高企的库存对油运需求形成压制，油运版块在今年下半年迅速归于平静，油轮运价也持续低位运行，因此IEA预测的同比持稳并不合理。这里我们以Kpler全球石油运输量数据作为参考，将2020年三、四季度油轮需求同比变化幅度调整为-2%和68%。同样地，如果考虑到低运价、弱需求环境下船东倾向于降低航速，则这个估计值还存在下修的空间。图12: VLCC中东-中国航线运费单位：WS图13：全球海上运输中石油总量单位：百万桶TD3c运费数据来源：Bloomberg1400 -1120010008006004(X)20002019/012019/052019/092020/012

14、020/052020/09原油成品油数据来源：Kpler对于干散货、邮轮以及其他航运版块，我们认为IEA的预测与现实情况虽有出入，但在大方向上没有偏差，因此在这些版块我们沿用IEA对三、四季度的需求估计，不做调整。图14:波罗的海干散货指数单位：无 图15:铁矿石发货量2019 20182020单位：万吨总发货量:澳大利亚:铁矿石:中国数据来源：Wind数据来源：Wind综合以上内容，我们对2020年航运业船燃需求的同比变化幅度进行修改和整理，结果如下表所示：表格1: 2020年航运业船燃需求同比变化幅度估计（对1EA估计进行调整）时间干散货集装箱邮轮其他总体1Q202.00%2Q200.00%3Q20-2.00%4Q20680%-4.0()%-2.00%-2.00%0.00%-11.00%-12.00%0.50%7.80%-17.00%-90.00%-83.00%-60.00%-4.00%-8.00%-2.00%0.00%-3.54%-9.14%-5.53%-2.94%数据来源：IEA这里