2022年碳中和专题研究报告：从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇.docx

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1、2021年碳中和专题研究报告：从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇一、全球碳市概览一欧洲“一马当先”，中国“后来居上”当前全球已运营的碳市场中，欧盟碳市（EUETS）是成立时间最早、覆盖范围最大、流动性最高的碳排放权交易市场,2021年中国碳市的启动或将改变此格局。欧洲碳市成立于2005年，是全球范围内最早一批启动的碳交易市场。从覆盖行业来看，多数碳市场与欧洲碳市类似，即电力与热力、钢铁、建材、煤炭、有色、化工（基化+石化）、造纸、航空8大高排放行业。从覆盖规模来看，2020年欧洲碳市覆盖的碳排放量占全球温室气体年排放量的4.11%；中国8大碳交易试点（北京/上海/湖北/广东/深圳/福建/重庆/天

2、津）合计占2.46%,居第2；韩国ETS、加州ETS、澳大利亚ERF分居3-5位。全球碳市总计覆盖11%的温室气体年排放量，若进一步考虑碳税机制，全球碳市+碳税合计覆盖比例达16%。2021年中国碳市有望正式启动，根据世界银行测算，中国碳市或将覆盖6%的温室气体年排放量,超越欧洲碳市成为全球排放覆盖规模最大的碳市场，而得益于中国碳市的“解锁”，全球碳市+碳税对温室气体的覆盖率有望达到23%。从流动性来看，根据Refinitiv,2020年全球碳市配额（现货+衍生品）成交额约2300亿欧元（2800亿美元），其中欧洲碳市占比高达87.9%,北美碳市场（加州ETS、美国RGGI等）合计占比11.4

3、%,中国8大碳试点合计配额成交量仅2.6亿欧元，占比低于1%。中国碳试点与美欧成熟市场的主要差距在于衍生品端，当前仅有上海碳试点推出碳配额标准化衍生品（SHEAF）,而在欧洲碳市，碳配额衍生品成交额高于现货。尽管2021年拟启动的中国碳市在覆盖规模上或与欧洲碳市匹敌，但在市场深度与流动性上或仍有较大差距。从碳价格来看，全球及国内碳价走势体现两个特点：第一，跨市场间的相关性较低，这与碳配额价格的影响因素相关，除全球流动性环境、宏观景气度、化石燃料大宗品价格等共同因子外，碳市场制度也是影响碳配额价格的重要因子，且其影响程度或高于上述因素，免费配额与实际排放之间的差额对碳价有显著的引导作用（我们在第

4、二部分中将详述）；第二，国内8大试点的碳价格区间较宽且价格普遍低于发达市场，或主因：1）国内碳试点间成交量差异较大且普遍显著低于成熟市场，流动性风险溢价体现在价格中，2）2013-2020的试点阶段，各试点较多采用免费配额（而非拍卖）+祖父法（即根据纳入企业的历史排放量定后续配额）这一高度宽松的组合，企业对于购置额外配额的需求较低，供给偏松。二、中国碳市来袭，将带来哪些边际变化?今年2月26日至27日，生态环境部部长黄润秋赴湖北省、上海市调研碳市场建设工作表示，中国碳市建设已经到了最关键阶段，要倒排工期，全面开展对接测试，尽早实现系统运行，确保今年6月底前启动上线交易。我们认为，中国碳市对于高

5、排放行业的供给侧、需求侧以及监管侧均有潜在边际影响，具体分析如下。供给侧：参照欧洲，碳市供给约束力取决于两因素欧洲工业品的“脱碳”主要源于被动景气因素与排放强度降低，而非供给收紧市场对碳中和约束下的供给侧影响的讨论，常对比2016-2017年的“三去一降一补”，彼时中信钢铁指数、中信水泥指数、中信煤炭指数在2016/5/18至2017/4/13期间分别上涨40%、65%、28%O我们认为，中国碳市启动，对于供给侧带来的边际影响，更贴切的参照或是，对欧洲碳市诞生初期，欧洲高排放产业供给侧变化的复盘。我们聚焦三个问题：1）欧洲碳市启动后，纳入行业绝对排放量有无明显降低或增长斜率明显放缓，2）纳入行

6、业绝对排放量的变化是否主要是由欧洲碳市驱动的，抑或是其他因素，如增长放缓的连带效应，3）如果欧洲碳市是明显的驱动因素之一，主要通过产能约束实现，还是降低碳排放强度（即单位产量的碳排放量）实现。欧洲碳市采用分阶段纳入的方式约束高排放产业的负外部性,2005年-2008年为第一阶段,纳入电力与热力、钢铁、建材、石油化工、造纸等，2009年-2012年为第二阶段，补充纳入国内民航（2012年纳入），2013年-2020年为第三阶段，补充纳入有色金属（铝）、基础化工，从而完成对于电力与热力部门、工业部门、交运部门的较全面覆盖。初步地，从纳入碳市场的行业的碳排放变化趋势来看，电力与热力部门在2004年之

7、后有明显的从排放斜率放缓至排放下降的趋势，工业部门中多数细分行业在第一阶段碳排放量上升（且斜率较2002-2004有小幅提高），自第二阶段开始趋势性下行,民航自2012年纳入碳市场后碳排放量先将后增，2019年排放水平较2011年仅小幅下降。其次，我们将碳排放情况按照产能（政策驱动指标）、产能利用率（经济驱动指标）、排放强度（政策与技术进步驱动指标）三个维度进行拆解，以尽力剔除经济周期波动与潜在增速变化对碳排放的影响，提炼出碳市场等政策对排放的影响。1）欧洲钢铁行业：碳市场开启第一阶段（2005-2007）,欧洲粗钢碳排放量从134mt上升至138mt（+3.0%）,其中，粗钢产能从238mt

8、扩张至241mt（+1.3%）,粗钢产能利用率从85.2%提升至87.1%（+2.3%）,排放强度从0.660下降至0.658（-0.3%）;2）欧洲铝行业：碳市场第三阶段的首三年内(2013-2015),欧洲有色碳排放量从(欧盟未披露单独铝行业的能源消耗相关碳排放，此处我们以有色整体代替，有色中铝生产的碳排放量占比最高)从11.89mt下降至8.71mt(-26.7%),其中，原铝产能从8.412mt上升至9.005mt(+7.0%),产能利用率从94.3%下降至84.1%(-10.9%),排放强度从1.50下降至1.15(-23.3%)o从上述分析可得，1)碳市场等机制对欧洲高排放产业的减

9、排影响或主要体现在碳排放强度端的改善(即技术改造、能效提升、电力热力结构优化等)，2)供给约束在市场第一阶段的钢铁与第三阶段初期的铝当中均并不显著，上述两个领域产能均有阶段性扩张，且扩张的斜率较此前趋势并无明显下行，3)经济强度因素是驱动欧洲周期行业碳排放量较强的因子，其贡献量不低，尤其是0873年之间欧洲先后经历次贷危机、欧洲危机两轮经济危机冲击，周期行业产能利用率大幅下行，导致碳排放量被动下降。进一步地，为了检验上述观察所得结论，我们进一步查阅了相关机构对于欧洲碳市纳入企业的调查问卷等信息。KfW(德国咨询机构)与ZEW(CentreofEuropeanEconomicResearch)联

10、合发布的C02Barometer2016,对825家纳入欧洲碳市管辖的德国企业发放调查问卷，反馈企业涵盖约40%的德国碳排放量，具有较强代表性；调研结果显示，仅6%的纳入企业通过减产来降低碳排放,绝大部分企业采用流程优化（78%,对应采用新生产工艺等）和能效投资（70%,对应新设备补充与老旧设备翻新等），此外也有较多企业采用新能源投资（37%,对应电力结构的优化）和燃料转换（28%,对应热力结构的优化）。这一结果与我们上文观察到的现象在一定程度上相互印证欧洲碳市启动后欧洲工业品的主动减排主要通过降低碳排放强度来实现，而非供给约束。配额制度与碳价低迷或是“元凶”那么，为何欧洲碳市没有发挥强力的供

11、给约束的功能？我们认为，原因有二，碳配额制度的缺陷与碳价低迷，后者亦受到前者影响，配额制度是核心因素：1）欧洲碳市在第一阶段实行100%免费配额制，且主要采用祖父法（Grandfathering,基于企业自报的历史排放数据按照因子递减），第二阶段，引入拍卖机制，但免费配额占比仍高达90%左右，基准线法（Benchmarking,对同一亍业内的纳入企业，按照行业平均排放强度定配额）使用比例提升，第三阶段，免费配额加速退出，拍卖机制占比达到57%,免费配额主要采用基准线法，部分采用标杆法（Best-practicing,对同一亍业内的纳入企业，按照行业排放强度最低的10%企业定配额）：2）从第二阶

12、段起，欧洲碳市场允许上年未使用的碳配额延后使用。第一和第二阶段免费配额和祖父法的叠加使用，再加上次贷危机与欧债危机的连续冲击，欧盟严重高估企业未来常态下的碳排放，根据EEA（欧洲环境部）数据，20052006年、2019-2012年欧洲碳市场纳入企业实际排放量均低于免费配额,在工业行业中，配额过剩更加严重，石化、钢铁、建材、基化&造纸配额溢出的峰值水平分别高达18%（2011年）、96%（2008年）、53%（2011年）、14%（2013年）；再叠加欧洲的配额延迟制度，虽然到第三阶段免费配额开始加速递减，但工业品在第二阶段中积累了大量的免费配额（即Banking）,在一定程度上导致碳配额收紧

13、带来的产能约束力弱于合意水平。欧洲碳市碳配额价格也大致反映了上述特征，2013年欧洲碳价触底，与企业累计免费配额盈余的峰值时点对应（2012年累计免费配额达到峰值水平，2013年执行），2013年后随着免费配额的加速退出，碳配额供需结构迈过“至暗时刻”，欧洲碳价触底回升。理论上，如果配额显著超发，那么纳入ETS的高排放产业应当从“碳负债”属性转向“碳资产”属性，免费配额盈余应当体现在财报的无形资产、其他资产、主营业务外收入或0CI中（取决于会计处理方式），配额盈余的行业业绩理应受碳价上行的增厚。我们从两个检验上述猜想：1）短期事件驱动：在欧洲碳市第一阶段中，碳价格受制度不确定性影响波动幅度较高

14、，我们选取三个碳价剧烈波动而股市相对平稳的短区间考察相关行业股价表现：区间1:2006/1/3-2006/1/20,受强寒潮和暴风雪导致的异常低温天气影响，煤炭价格走高，同时俄罗斯与乌克兰的地缘政治冲突催化天然气价格走高，欧洲碳市碳价格上行22%,期间斯托克600指数与油价基本走平（-0.19%）,而已纳入碳市场的电力、炼油、钢铁行业区间股价分别上涨4.7%、3.3%、2.7%；区间2：2006/3/27-2006/4/18,欧洲碳市碳价格上行14%,期间斯托克600指数与油价基本走平（-0.35%）,电力、炼油、钢铁行业区间股价分别上涨1.1%、8.9%.5.4%；区间3:2006/4/24

15、-2006/4/28,欧洲碳市第一份经核实的年度排放量报告问世，欧洲各国的排放量远低于免费配额，欧洲碳市碳价大跌55%,期间斯托克600指数与油价基本走平（-0.83%）,而电力公用事业下跌2.8%,炼油下跌5.6%,钢铁下跌6.2%。上述三个碳价剧烈波动的短区间内，纳入欧洲碳市的高排放产业上市公司股价均呈现与碳价的同向大幅波动，而期间作为对照组的股市整体表现则相对平稳，与我们预期的“碳资产”属性一致。2）长期回报因子分解，将纳入欧洲碳市的行业股价表现与市场整体股价表现（斯托克600指数）、欧洲碳配额价格表现,按照欧洲碳市的三个阶段分别进行回归分析；第二阶段免费配额盈余最严重的阶段中，有较多高排放行业股价表现与碳价表现呈现显著正相关性（模型中纳入斯托克600股价表现已经剔除股市Beta）如电力公用事业、钢铁、造纸。此外，第一阶段的电力公用事业、第三阶段的电力公用事业、第三阶段的铝的股价表现也表现出类似特征。上述结果，搭配短期事件驱动分析，进一步验证，免费配额超发下，欧洲高排放行业确