基于信息不对称视角的公司债市场制度设计 信息不对称与社会保障制度的完善.docx

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1、基于信息不对称视角的公司债市场制度设计信息不对称与社会保障制度的完善摘要：公司债市场的发展以信用为基石，但债主体间信息不对称导致信用难以构建，不利于我国公司债市场的发展。本文探讨了解决公司债市场参与主体间信息不对称的制度基础：完善公司信用评级制度；实行公司债信用保险制度；科学化债务布置结构；借鉴民间金融在解决信息不对称方面的模式，发展中小企业集合债；政府需要进行渐进式基础制度建设以克服公司债市场的信息不对称状况。关键词：公司债信用信息不对称信用评级公司债保险2007年证监会颁布公司债券发行试点办法，标志着我国公司债券发行工作的正式启动。公司债市场是靠信用来维系运转的，然而，公司债市场参与主体间

2、却存在着信息不对称状况。信息不对称是市场中某些参与主体拥有信息优势，而另一些参与主体对某些需要知道的信息则了解得不够充分，双方在信息的拥有上处于不平等的地位。公司债市场虽然是信用市场，公司债市场参与主体间信息不对称现象普遍存在，要发展壮大我国公司债市场，要尽可能地减少涉债主体间的信息不对称。一、债券市场主体间信息不对称对公司债市场的影响（一）公司债投资者与股东间信息不对称及其影响作为公司债主体重要一方的公司债投资者，通常长线持有公司债且无公司经营管理权，这使得公司债投资者既不同于大股东一一大股东需要投入智力资本，以获取剩余收益；也不同于小股东一一小股东往往关心股价上下波动，以赚取短线交易价差。

3、这些特征使股东非常关心公司的信息，也造成公司债投资者对公司动态信息跟踪关注的意愿不强，导致他们常常获得的信息滞后。我国属于新兴市场国家，经济高速增长，相应地，股市也是新兴转轨市场，充满着赚钱的机会，同时又大起大落。在这种背景下，敢于冒险、想赚快钱的投资者一般从事股票投资，不会看得上公司债利息这点小利，所以，公司债投资者大都是风险厌恶型的，却处于信息弱势地位，而若公司债的信用得不到确认，投资者对公司债的投资往往会止步不前。同时，与不具有公司管理权、且只分享固定的微薄收益的债券投资者相比，股东有着对公司的积极控制权和剩余索取权，对欲投资项目的风险一收益状况更具有信息优势。这使得股东有可能存在道德风

4、险，容易产生从债券投资者那里转移财富的行为，主要表现在：股东具有债务再融资及投资于高风险、高收益项目的动机，因为项目成功时，股东可以获取大部分利益。这种股东与公司债投资者间的信息不对称加大了投资公司债的风险，潜在的公司债投资者因为相信银行的信用，宁愿将钱以很低的利率存入银行。（二）公司债投资者间信息不对称及其影响公司债合同是一份不完全契约，发行日后若发生了契约未明确规定的事件时，有可能需要再谈判。但作为涉及众多投资者的直接融资方式，投资者知识结构差异巨大，对发债公司专业而简炼的同一公告信息，理解千差万别，投资者领会不同，甚至可能出现完全相反的理解，这就出现了结构性信息不对称状态，再谈判很难达成

5、共识。这些结构性信息不对称也降低了公司债投资的安全性，从而削弱了投资者对公司债的投资意愿。（三）发债公司的经营者与股东间信息不对称及其影响目前，股东对经营者经营业绩的考核主要采用净利润指标，该指标只考虑了债务资本成本，而未考虑股息。这意味着股权融资对经营者经营业绩来说没有资金使用成本，这就造成了股东对经营者经营业绩的误读，即股东与发债公司经营者之间也存在着信息不对称。另外，虽从理论上说，上市公司经营层既承载着对债券投资者的信托责任，也承载着对股票投资者的信托责任，但在实践中，我国当前的股权文化还没有真正建立起来，对股东的股利分配并没有得到应有重视，股权的剩余分配权属性也决定了股东在公司治理中的

6、软约束机理。但债券的固定分配权属性从法律上决定了其对公司经营层的约束作用，一旦发债公司的经营者做得不好，法律会迫使上市公司破产以还债，高管也就职位难保了。但若是发行股票融资，可能就不会发生这种危机，公司管理层的压力会小得多。所以，在我国这个公司IPO或增发定价很高的新兴市场、较少分发红利、并以净利润为主要业绩考核指标的背景下，上市公司管理层发债融资的意愿低落。（四）公司债信用评级机构对解决涉债主体间信息不对称的作用有限由于公司债属于直接投融资方式，公司债投资者非常广泛而分散，且比较大众化，对发债公司提供的信息不一定能准确解读，对拥有巨大无形资产的高成长公司也难以识别。为了解决公司债发行者与投资

7、者之间的信息不对称，产生了专业化的信用评级机构，其对发债公司的财务结构、经营管理能力及发展前景等多方面信息进行全面分析，进而对其如约还本付息和可信任程度给予综合评价。信用评级机构理应保持超然独立性，但实际上作为一个经济主体，信用评级机构通常具有谁付费，就为谁服务的特性，甚至不惜以牺牲公允为代价。也就是说，信用评级机构很多时候并未起到解决发行者与投资者之间信息不对称的作用。综上所述，涉债主体间的信息不对称状况普遍存在，这些信息不对称阻碍了公司债市场的发展。发展我国公司债市场重要的着手点之一，是减少公司债主体间的信息不对称。二、公司债券市场制度构建（一）完善公司信用评级制度由于公司债投资者和发行者

8、之间信息不对称状况普遍存在。通常是即使发债公司披露了完备的会计信息，投资者也难以充分解读这些数量庞大、专业性强、常带有很强“历史性”的信用信息。所以，从克服信息不对称的角度来说，仅有充分的信息披露是不够的。从拥有丰富的信息到使这些信息浓缩为对投资者投资决策有用的有效信息，这中间需要专业化的信用评级机构对发债公司信用信息进行加工、审核，并结合客观经济情况进行分析和判断，最终对发债公司的信用作出简单直观的等级评定。此信用等级可引导投资者判断发债公司的信用风险，进而进行风险定价和被投资公司的选择，所以信用评级在公司债市场发展中发挥着重要作用。但目前我国现有的信用评级机构面对利益竞争，道德风险和违规行

9、为时有发生，有些无法形成公正的信用评级。实际上，即使在美国成熟资本市场上，也常见信用评级机构的道德风险问题，如破产前的安然公司仍旧被评为AAA级，对一些次级债，头天被评为AAA级，第二天就变成了垃圾。次贷危机的结果也显示不诚信的信用评级机构甚至在其中起着“放大危机后果”的作用。不够健全的国内信用评级也是制约我国信用公司债发展的重要因素之一。因此，需要逐步完善现行公司债信用评审制度。理论界关于改进债券信用评级工作的建议主要有：改进信用评级收费模式，实行“双评级”制度，加强信用评级行业的法制和行业自律组织建设，加强信用评级行业外部监管，变革评级行业内部治理机制，信用评级行业应坚持“政府驱动型”而非

10、现行“市场驱动型”的发展模式。而且较大的公司债投资方可以建立自己的内部信用评级系统，如商业银行、债券型基金、公司债信用保险公司等可以内设信用评级机构，并使投资决策较多地依据内部信用评级信息而作出，以充分激励内部信用评级机构收集信用信息、提高信用评级质量的积极性，这些内部评级机构还需与外部评级机构发挥借鉴和互补效应；一般的买方可以付费聘用某个信用评级机构的评级服务，或者选择有信用保险的公司债进行投资。（二）实行公司债信用保险制度公司债信用保险制度能在一定程度上克服发行者和公司债投资者之间的信息不对称。因为公司债保险机构是一个对风险非常敏感的市场主体，具有甄选发债公司、提供信用评审的能力。出于自身

11、利益安全考虑，公司债保险机构事前会尽可能利用自己的优势对投保的公司进行尽责调查和严格挑选。经过这种筛选，那些被认为没有发展前景，未来难以还本付息的公司将会被排除在保险之外，这样就向资本市场发送了更加准确的信号，有助于消除投资者与发行者之间的信息不对称，弥补投资者对发债公司不够信任的状况。其次，信用保险区别于其他保险的一个显著特征是其事中对于风险主体的动态监控与实时预警作用。根据公司债保险公司的风险预警信息，公司债投资者可以知晓发债公司最新的风险变动状况，并采取相应的处理措施：卖出或继续持有。当然，公司债信用保险的赔款是投资者的最后一道防线。此外，公司债是一份不完全契约，当发生契约外事件时，可由

12、公司债保险机构代表全体公司债投资者对发债公司行使相机治理的债权，能够成功克服公司债投资者单独行动的缺点。有了公司债保险业务，公司债保险必然会作为一个重要变量影响发债利率的确定。西方国家购买了信用保险的发债主体，其减少发债利率的路径是这样设计的，比如，有一个债券发行商，在没有购买保险的情况下，发行的债券等级为A级，融资成本为A级债券的市场利率与发行费用的加计和；如果为发行的债券购买保险后，债券保险公司为AAA级，该债券会自动升级为AAA级，发行者的融资成本为AAA级债券的市场利率与发行费用以及保费的加计和。通常情况下，保费（三）科学化债务布置结构债务布置结构即指公开债务融资和非公开债务融资之间的

13、构成比例关系。公开债务主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券以及浮动利率票据等。非公开债务主要包括银行和金融机构贷款等。在企业融资中，银行作为专业性的借贷机构，可以和企业建立长期的合作与诚信关系，能够获得借款企业的一些内部信息，包括风险偏好、信用状况、现金流和投资机会，公司也可能更愿意把公司的所有权以及公司特有的信息披露给数量较少的非公开债权人，而不愿意披露给分散的公开的债权人，银行作为金融中介机构在监督企业方面的成本和技术优势是任何个人债权人所无法比拟的，且公司债券投资者面临着集体行动困难，存在着“搭便车”行为，不利于债权人对发债企业的监督，而非公开债务的债权人因其数量较少而承担的平均违

14、约风险较高，他们具有更强动机监控企业。相对于分散的债权人，银行等金融机构更有能力和动力监督债务人，银行的信贷监督职能，也能够产生规模经济效应，能够降低监督成本。对欲发行债券的企业，需对其规定一个附加条件：向银行申请到一定比例的贷款。银行贷款的作用在于：让商业银行作为甄别机制，充分发挥其管理不对称信息，监督发债企业行为，以降低企业道德风险的作用。（四）创新中小企业集合债发行模式目前我国公司债的发行主体仅局限于上市公司，且发生频率不高。而一些充满活力的、解决了我国大量就业难题的、迫切需要融资且融资路径少的中小企业，则被排除在发债主体之外。而若中小非上市公司永远被排除在公司债市场之外，则我国公司债市

15、场将难以发展壮大。出现这种状况的一个重要原因，在于一些有潜力的中小企业难以得到有效的信号显示。如果克服了中小企业融资市场上的信息不对称，能够有效识别出财务状况良好的中小企业，则中小企业发债融资应该是有市场的。但中小企业资产规模较小，财务信息披露不够规范，很难用净资产、年均可分配利润等“硬”性财务信息指标对其进行信用识别。可民间金融在中小企业却很盛行，原因除了其发债利率较高之外，还在于民间金融能借助反映借债企业未来前景的“软”信息，可以有效解决中小企业信用发现难题。民间金融主要是通过关系型融资，为当地企业提供融资服务。资金提供者往往对融资者的能力和信誉等知跟知底，具有信息成本优势。不仅如此，民间

16、金融多发生在熟人圈子里，实际上存在着隐性契约，并允许重复谈判，有非正式的失信惩罚机制，实施监督的成本较低。当然民间金融有许多不足，但其优点是可以借鉴的。目前，我国正在加快推进中小企业集合债券，以解决中小企业融资难题。中小企业集合债券，采取“政府牵头、企业自愿、集合发行、分别负债、统一担保、统一组织、市场运作”的融资模式，突破了单个中小企业资产规模较小、难以直接发行债券的难关。但自中小企业集合债试点工作2007年3月启动以来，只有深圳、北京、大连等少数几个地方发行了额度较少的集合债。如果中小企业集合债这种融资形式既能发挥民间金融的优点，又可规避民间金融的缺点，则中小企业集合债这种金融形式会发展得更快。基于此，可将中小企业集合债运行制度构想为：中小企业集合债的发行可主要立足于区域，这样，借贷双方经常保持相对频繁的接触，可以克服因边界过大而造成的信息不对称，并能以非正式约束的方式促进债息的按期偿付；政府牵头可以减少金融的负外部效应，但需要少管制，以尽可能顺应民间金融的内生性特征，政府主要负责集合债券的登记、托管、场外交易等规范的操作