动物保健行业中牧股份.docx

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1、动物保健行业中牧股份公司概况：国内老牌动保龙头，市场化转型再起航公司主营业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块,目前已在强免政采苗等多个细分领域占据领先地位。作为入选双百计划的国有企业，公司近年正从公司治理、业务整合、产品研发等多方面作出积极改革优化，叠加强免市场化以及养殖规模化带来的行业机遇，我们看好公司未来的成长空间。发展历程：深耕动保80余年，市场化转型再起航中牧股份作为上市主体，是在1998年由中牧工商（集团）总公司（以下简称“中牧集团”）整合旗下动保、饲料等业务资产发起的综合型动保企业，其动保业务渊源最早可以追溯上世纪30年代，至今已在动保行业深耕80余年，中

2、牧股份成立以来的发展过程可分为三大阶段：成立初期（1998-2006年）由中牧集团在1998年发起设立后，中牧股份于1999年在上交所完成上市，此后积极布局兽用疫苗及化药领域，分别于2000年和2004年成立湖北中牧安达药业有限公司、内蒙古中牧生物药业有限公司主攻兽用原料药及制剂，并于2004年成立乾元浩生物股份有限公司（以下简称“乾元浩”）主攻禽用疫苗业务，公司整体业务版图初步确立。另外，中国农业发展集团有限公司于2004年成立并全资持有中牧集团，进而成为中牧股份的实控人。扩张期（20062017年）依靠前期的业务积淀和国有平台支持，公司各大业务板块开始加快扩张步伐。饲料业务方面，公司于20

3、06年建成国内首家符合GMP标准并通过HAeCP认证的饲料生产企业-北京华罗新厂，并先后于2014年、2017年建成长春华罗、武汉华罗，完成了在东北及南方市场的产销一体化布局。兽用化药业务方面，公司于2006年建成黄冈厂，于2014年收购山东胜利生物工程有限公司（以下简称“胜利生物”）55%股权，前者聚焦新兽药喳烯酮生产，后者在泰妙菌素原料药领域优势明显，名列全国兽用原料药前十强。兽用疫苗方面，公司于2006年建成投产江西厂，聚焦猪用疫苗生产，并前瞻性布局高端宠物疫苗。2017年，公司营收规模首度突破40亿元（2006-2017年CAGR为9.66%）,当年于兽用药品领域的市占率为8.45沆已

4、经成为国内动保行业的领军企业之一。转型期（2017-至今）作为国有动保龙头，公司正于双百计划、国企改革的要求下，以及强免市场化、养殖规模化趋势的推动下不断推进业务升级和治理优化。业务方面，公司于2017年成立中牧全药（南京）动物药品有限公司，致力于开展海外化药业务布局；于2018年与普莱柯生物工程股份有限公司合资成立中普生物，聚焦高端口蹄疫疫苗的研发、生产与销售，有效契合强免市场化的行业趋势。另外，公司于2018年开工建设兽用疫苗兰州生产基地，未来将进一步扩张公司疫苗产能。治理方面，公司正围绕国企改革政策要求，实施员工激励，推进旗下核心子公司完成混改，并开展业务结构的整合优化，现已计划分拆禽用

5、疫苗平台乾元浩于创业板上市，未来公司自身将聚焦畜用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易业务。公司治理：央企实控动保平台，国企改革稳步推进公司实际控制人为中国农业发展集团有限公司（以下简称“中国农发”）,是中国农发旗下唯一的上市动保业务平台，截至2023年末，中国农发通过中牧集团间接持有公司49.63%的股份。2015年，中央、国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见，从推进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制等七方面提出国有企业深化改革要求。作为央企实控企业，公司于2018年正式入选国企改革“双百行动”，近年正积极响应相关要求，稳步推进改革步伐。内部治理方面，为健全长期激

6、励机制，公司于2017年推出首期股权激励计划，通过定向增发的方式向公司高管、核心员工等共计278人发放796万份股票期权，并基于净利润增长率、净资产收益率、EVA对行权条件作出要求。另外，公司核心子公司也于近年实施员工持股计划，旗下禽用疫苗平台乾元浩于2023年完成引入员工持股平台，162名员工通过平台持有乾元浩共计1231万股股份。上述举措,强化了公司对优秀人才的吸引力，有效提高了核心员工的积极性，使公司整体经营活力得到进一步提高。在混改及业务整合方面，公司于2023年为所属子公司乾元浩成功引入战略投资者,实现增资1.4亿元，并随后于2023年发布分拆乾元浩至创业板上市预案，上市申请现已被深

7、交所受理。乾元浩现为公司的禽用疫苗平台，若分拆上市成功，公司届时或实现禽用疫苗业务的剥离，进一步聚焦畜用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易业务，公司核心业务经营效率有望进一步提高。我们认为，2023年是“国有企业改革三年行动”攻坚收官的最后一年，围绕巩固主体地位、发挥创新引领、产业引领作用等诸多目标要求，公司的市场化改革进程有望进一步提速，其在治理机制、核心业务等方面的创新升级值得期待，相关成果无论从短期还是长期来看都将利好公司发展并有望转化为业绩提升。经营情况：盈利能力提升明显，未来发展空间广阔从营收及净利润的表现来看，即使在2023年猪价极端低迷、动保需求短期承压的情况下，公司依然

8、实现量利齐增，当年营业收入同比增长6.06%至53.02亿元，归母净利润同比增长22.22%至5.14亿元。公司盈利逆势保持高增速主要系公司受新品开发、品质提升、渠道拓展、产品结构调整等多重核心举措驱动，2023年毛利率和净利率相较2023年均得到明显提升（分别为2.84pct1.61PCt）。另外受市场化渠道拓展影响，公司销售费用率相较上一年小幅上升0.86pct,预计随市场化转型战略的深入推进，公司未来几年在渠道方面的支出水平仍将保持小幅上升趋势。从同行对比来看，公司的销售毛利率和销售费用率均显著低于同行，主要系公司政采苗业务占比较高，产品销售单价和渠道支出均要显著低于其他主打市场化业务的

9、公司。我们认为，在国企改革和强免市场化政策的双重驱动下，依靠市场化机制改革以及市场化新品推出，未来公司经营活力有望不断释放，市场化业务占比大概率将不断提高。而进一步参照同行经验可以看出，届时公司虽在销售渠道方面的支出可能有所提高，但其增长幅度或将远低于毛利率的增长幅度，公司有望通过市场化转型实现盈利能力的梯级增长。分业务来看，生物制品、兽药、饲料和原料贸易四大业务板块贡献了公司的主要营收，2023年四者于总收入中的占比分别为26.95%、23.71%.20.78%和27.35%。盈利方面，公司现阶段毛利主要由生物制品、兽药和饲料三项业务贡献，其中生物制品和兽用化药业务分别贡献了公司53.9%和

10、25.3%的毛利。具体来看：1）生物制品业务：受猪价低迷影响，生物制品业务短期收入增速承压明显，但受益于新品开发、市场化业务占比提升，业务毛利率呈相较2023年提升5.46pct,贡献了公司2023年超半数毛利。2）兽用化药业务：在禁抗政策背景下,公司兽用化药业务依靠产品结构优化，正呈现出量利齐升的发展趋势。即使在猪价低迷、动保需求承压的2023年，公司兽用化药业务的营收规模逆势保持快速扩张，相较2023年同比增长23.96%至12.57亿元，业务毛利率相较上年提升4.23pct,兽用化药业务的毛利占比则相较上年提升4.64pct至25.31%。我们认为，当前养殖企业成本压力大，部分进口动保产

11、品需求可能转向单价更低的国内产品，公司依靠品牌和质量优势有望承接这部分需求。同时，我们预计猪周期将于2023年前后实现底部反转，届时养殖端利润的修复或带动上游兽用疫苗需求修复，进而利好公司上述两项业务的量利表现。而进一步从长期视角来看，在推行市场化新品、优化产品结构、加快集团化客户拓展等核心战略的驱动下，公司上述两项业务的营收规模和盈利能力可能仍具有较大的提升空间。行业分析：养殖规模化+强免市场化，动保行业迎来黄金成长期猪周期反转：养殖周期有望提前反转，动保销售或随猪价回暖养殖盈利短期反弹空间有限，行业周期预计将于2023年前后反转从养殖利润情况来看，由于行业2019-2023年产能的快速恢复

12、以及2023年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预期，以至于6-9月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的深度亏损。虽然2023年四季度猪价因为消费回暖出现了阶段性反弹，但2023年春节后行业再次出现二次探底，叠加俄乌冲突导致全球粮价上涨带来的成本端压力，生猪养殖利润短期的反弹空间十分有限。从产能情况来看，根据农业农村部监测，中国能繁母猪存栏已于2023年7月开启环比去化，截至2023年1月份底，全国能繁母猪存栏量4290万头，已相较2023年6月高点减少6%。我们认为，在养殖利润持续收缩甚至转亏的压力下，行业产能去化或继续加速，进而奠定2023年前后的行业

13、周期反转。周期反转有望修复动保需求，短期贝塔行情值得关注。从历史数据来看，养殖利润的提高将增加养殖户在防疫方面的支出。虽然近期的惨淡猪价正在抑制动保企业的销售业绩表现，但如果生猪行业于2023年前后实现底部反转，届时猪价回升带来的养殖端利润修复或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养殖户对防疫的要求有望加强，头均防疫费用支出将随之提升，进而推动上游畜用疫苗需求不断回暖，利好畜用疫苗企业的业绩表现。因此我们认为，从底部布局的视角来看，畜用疫苗企业短期的贝塔行情值得关注。市场扩容量：养殖规模化进程加速推进，兽用疫苗市场或持续扩容养殖规模化进程仍在加速推进，市场份额正不断向头部集中

14、。在2015-2025的这十年内，国内生猪养殖发生结构性的巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛的提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速这一趋势的完成，因此把这十年称为生猪规模化的黄金十年。从头部猪企最新的2023年出栏数据来看，头部10家的市占率已提升至17.2%,相较2023年提升5.2%,生猪养殖行业的规模化进程仍在加速推进。进一步结合头部猪企2023-2025年的出栏预测数据来看，到2025年头部10家猪企的市占率有望提升至40-50%,届时行业或完成规模化进程。上游养殖规模化有望推动兽用疫苗行业整体扩容。相较于散养户，规模养殖户的专业性更高，因此更加注重动物防疫，在免疫

15、次数、免疫密度等方面的表现通常要优于散养户，所以规模养殖户在防疫方面的平均支出明显高于散养户。以辽宁省为例，据杨洛扬等人于2023年发表的20182023年辽宁省猪口蹄疫免疫抗体水平监测与分析中介绍，辽宁省当地的规模场一般都会配备专职兽医，负责执行适合本场的免疫程序，因此规模场在疫苗保存、免疫次数、免疫密度、防疫水平、免疫抑制类疫病控制方面的表现均优于散养农户。从具体抽检数据来看,辽宁省规模场2018-2023年口蹄疫0型、A型抗体监测的场群免疫合格率分别要比散养户分别高出2.12%、19.17%o进一步结合Wind整理的养殖成本数据可以看出，规模养殖户在2015-2023年期间的头均医疗防疫

16、支出要比散养户平均高出5.14元，而据猪企龙头牧原股份披露的成本数据显示，其在2015-2023年的头均医疗防疫支出的平均值高达94.26元/头,大幅领先于行业平均水平。因此我们认为，从长期来看，在养殖规模化进程中，随着规模养殖企业的产能占比将不断提升以及头部猪企的快速扩张，行业整体防疫支出或将显著提高，而猪用疫苗作为兽用疫苗中的第一大品类，有望带动兽用疫苗行业不断扩容。头部扩份额：养殖规模化+强免市场化，头部动保企业优势或将凸显头部企业有望依靠多方位优势与规模养殖企业形成深度绑定中国兽药行业目前的集中度仍处于较低水平，据中国兽药协会和国际畜牧网相关数据统计，截至2023年底，全国兽药生产企业1633家，其中年销售额在2亿元以下的企业占比超95%,前十名企业的销售额占比约为22%,市场集中度仍处于较低水平。我们认为，养殖规模化进程不仅将带来兽用疫苗行业整体扩容，随着养殖链专业化程度的不断提高，头部综合型动保企业研发、产品和渠道等方面的优势或将