2023年电解铝行业深度报告：乍暖还寒曙光已现.docx

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1、目录1铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动32海外减产告一段落,国内供应逐步见顶42.1 勘卜：欧洲减产告一段落，复产之路漫长42.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶52.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移93枯水期限产常态化,限电比例或较为稳定.113.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升113.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小124国内需求回暖,海外衰退影响或有限.134.1 竣工雌稳，国内需求走强134.2 翩卜衰退影响有限，出口或以稳为主1743库存处于低位，铝板块盈利弹性大195双碳，目标确立,绿色铝前景广阔215.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨

2、215.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋235.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启246投资建议286.1 行业投资建议286.2 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显2863神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期326.4 天山铝业：电解铝成本优势突出，期待新业务成长346.5 中国宏桥：电解铝行业龙头，产能转移翻开新篇章356.6 中国铝业：收购云铝股份完善布局，国企改革重塑估值397风险提示413表格目录441铝价回顾:能源成本支撑转向供需驱动2023年至今铝价复盘:2023年初至2023年12月16日，铝价下跌6.3%,铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶

3、段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝价主要看勘卜，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。阶段一:海外能源危机阶段。2023年12月2023年4月，海外供应干扰主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步恶化能源供应，铝价大幅上涨,从19000元/吨附近涨至24000元/吨，之后随着炒作渐息，铝价有所回落。阶段二：美联储加息杀估值阶段。2023年5月2023年7月，欧洲电解铝减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强，铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从21000元/吨下跌至17000元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深

4、，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。阶段三：国内供应干扰增加阶段。2023年8月2023年3月，8月四川因为高温限电，电解铝大幅减产，9月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产，电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上行,但由于春节临近,需求进入淡季,疫情导致下游提前放假,电解铝累库超预期，铝价又回落，整体保持区间震荡。阶段四：需求拉动阶段。2023年3月电解铝需求较强，去库加快，二季度进入旺季，需求将进一步走高，今年需求整体表现好于预期，供应端，水电铝复产、停产常态化，供应约束较为明显，也较难出现预期之外的增加，需求交易将成为主逻辑，我们预计需求将会超市场预期，

5、带动铝价上行。即；2023年132023年A月,铝价复盘资料来源：Wind,民生证券研究院2海外减产告一段落,国内供应逐步见顶2.：1海外:欧洲减产告一段落,复产之路漫长欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套,欧洲天然气进口增加，价格有所回落，但到2023年3月，价格仍然高达13美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至2023年4月6日，欧洲电解铝冶炼亏损约260美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至9美元万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但在俄乌冲突背景下，欧洲天然气从管道气切向1NG,导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复产之

6、路漫长。配：英国天然气价格（单位：美元I百万英热单位）龈:欧洲电解铝冶炼利润（单位：美元I吨,按照天资料来源：Wind,民生证券研究院测算然气燃料进行测算）欧洲大规模减产暂告一段落。2023年12月开始的一波减产之后,欧洲电解铝行业未再发生大规模减产，更多是零星的减产，主要因为运行的电解铝企业要么长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。截至2023年2月底，欧洲电解铝共减产产能112万吨，预计未来欧洲电解铝可能难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。:欧洲电解铝减产情况梳理地区公司冶炼厂产能（万吨）减产产能（万吨）减产计划波斯尼亚A1uminijMost

7、arMostar13有减产风险2023年1月10号，Dunkerque减产DunkerqueDunkerque28.510%,之后进一步减产5%法国TrimetStJeande14.56Maurienne德国TrimetEssen1718.2Trimet德国工厂减产30%,HamburgTrimetHamburg13.5步减产产够50%Trimet海德昌VoerdeNeuss9.623.5美铝Fjardaa134.6冰岛力拓ISA1(Reykjavik)21CenturyGrundartangi30黑山KAPPodgorica7.5122023年12月31日Podgorica铝厂关停荷兰Yor

8、kCapita1De1fzij1171111万吨原铝产能停产，5万吨再生铝产能停产海德鲁Karmoy27.1海德警Arda120.2海德鲁Sunnda142.5挪威海德善Hoyanger6.6海德鲁Husnes19.5美铝1ista12.7美铝Mosjeen22.1罗马尼亚A1roS1atina2516.93月16日已逐步减产60%斯洛伐克海德鲁S1ova1co17.517.52023年1月底已减产至60%斯洛文尼亚Ta1umTa1um8.57.6减产50%,9月进一步削减至产能的20%美铝SanCiprian22.822.82023年1月停产，2024年重启美铝Avi1esWorks9.32

9、019年已停产美铝CorunaWorks8.72019年已停产瑞典俄铝Kubikenborg13.5英国1ibertyHouse1ochaber4.7A1vance希腊A1uminiumdeGreceDistomon17土耳其EtiA1uminyumSeydisehir11.5合计518.91122.2 资料来源：SMM,民生证券研究院2.3 国内:电解铝产能逼近天花板,供应逐步见顶2.3.1 产能天花板确定,重置成本明显提升电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四赧出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单,形

10、成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。四:电解铝行业产能天花板约4553.8万吨合规产能及指标产能（万吨）2019年底合规产能4050待投合规产能指标314.8合规产能小计4364.8广西46云铝鲁甸灾后重建35云铝文山马塘工业园项目50万吨50额外备案产能小计131合规产能和额外备案产能总计4495.8实际产能与合规产能58实际总合规产能4553.8资料来源：A1D,民生证券研究院“双碳”背景下,多省市严禁新增电解铝等高能耗产能,电解铝产能天花板更为确定。2023年9月，中国明确提出“双碳”目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出

11、台2023年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策,电解铝新投产能也将越来越难。双碳”背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现双碳目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。汨:国内严禁新增电解铝产能政策具体措施内蒙古关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施限电、限产、双控等贵州贵州省长江经济带发展负面清单实施细则严禁新增电解铝等高能耗产能山东关于新旧动能转换重大工程实施规划的通知限煤、限电、严禁新增国家层面关于进一步做好严管严控电解铝新增

12、产能有关工作的函严禁新增电解铝产能资料来源：政府办公网，民生证券研究院产能指标稀缺性凸显,电解铝资产价值凸显。2017年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显,2023年2月电解铝指标交易价格接近6700元/吨，提升较为明显，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，电解铝投资强度接近9000元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度达到16000元/吨，重置成本越来越高,上市公司股价支撑较强。崩:部分电解铝产能指标出让.置换价格I出让时

13、间出让方购买方指标（万吨）交易金额（万元）吨铝指标价格（元）2017年8月林丰铝电豫港龙泉7749010702017年9月林丰铝电创源金属2.822408002017年9月兖矿科澳创源金属14140200100142018年3月神火煤电云南神火2112693760452019年5月华圣铝业鹤庆铝业199500050002019年11月南平铝业内蒙白音华7.52775037002023年11月山东华宇云铝股份13.55390039932023年3月内蒙创源金属锦联铝材4.7-2023年7月遵义玉隆铝业兴仁:登高材料10100487100492023年2月南山铝业为二登高材料13.6902086633资料来源：神火股份公司公告.内藤古工信厅，百川盈孚，民生证券研究院莉.云铝、神火主要电解铝项目建设规模及投资情况项目云铝股份神火股份云南神火绿色水电铝材一体化项目云南文山铝业绿色低碳水电铝材一体化项目昌76.5级地震灾后恢复重建70万吨/年水电铝项目（一期）建设规模（万吨）503590项