央企主题指数量化配置价值分析.docx

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1、2023年11月21日，证监会易主席在金融街论坛年会上提出：“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。央、国企的主营业务一般是中国经济发展不可或缺的领域，具备更好的稳健性和安全性，随着央国企改革的不断推进，ROE也将不断得到改善，央国企板块的投资必将是长期的主题。央国企主题涉及诸多行业，行业间存在迥异的定价逻辑，随着“中特估”的提出，央企主题整体进入投资者视野，本报告主要分析中证国新央企综合指数，以此解析央国企标的市场定价逻辑，进而判断目前央国企主题的配置价值。-、国新央企综指行业覆盖充分中证国新央

2、企综合指数从沪深市场中选取国务院国资委或国资委下属中央企业实际控制的上市公司证券作为指数样本，指数代码932004.CSI,最新成份股数量为365只，发布于2023年10月11日。国新央企综指行业分布较分散，覆盖28个一级行业，权重最大的行业为公用事业，权重最大的个股为长江电力。2023年10月10日至2023年4月14日国新央企综指上涨16.43%,好于沪深300指数7.55%的涨幅。图1：国新央企综指2023年以来表现优于沪深300指数（截至4月14日）WIND,图2：国新央企综指行业分布较分散，公用事业为第一大权重行业（20230414）钢铁，2.50%建筑材料,2.06%基础化工，18

3、8%煤炭,2.33%汽车,2.19%史，1公用事业，12.25%电子,2.71%非银金融,2.79%一d医药生物,2.93%国防军工J1.23%建筑装饰,9.87%商贸零售,3.32%房地产,3.57%有色金属,4.18%机械设备,4.19%石油石化,4.51%,电力设备NT计算机,8.42%m,6.14%表1：国新央企综指覆盖的行业及权重股(20230414)又重股代码权重股名称个股权重()行业行业权重()I600900长江电力4.35%公用事业12.25%600893航发动力1.04%国防军工11.23%601668中国建筑2.46%建筑装饰9.87%002415海康威视3.79%计算机8

4、.42%600050中国联通2.00%通信6.14%601919中远海控1.28%交通运输5.51%600406国电南瑞1.62%电力设备4.58%600028中国石化1.47%石油石化4.51%601766中国中车1.50%机械设备4.19%601600中国铝业0.91%有色金属4.18%600048保利发展1.95%房地产3.57%601888中国中免3.08%商贸零售3.32%000423东阿阿胶0.43%医药生物2.93%600999招商证券0.95%非银金融2.79%688396华润微0.60%电子2.71%600019宝钢股份1.11%钢铁2.50%601088中国神华1.69%煤

5、炭2.33%000625长安汽车1.07%汽车2.19%600176中国巨石0.64%建筑材料2.06%600486扬农化工0.31%基础化工1.88%000930中粮科技0.17%农林牧渔0.80%000799酒鬼酒0.49%食品饮料0.49%300070碧水源0.25%环保0.42%600963岳阳林纸0.14%轻工制造0.38%600916中国黄金0.16%纺织服饰0.35%603060国检集团0.06%社会服务0.23%000016深康佳A0.10%家用电器0.10%600640国脉文化0.08%传媒0.08%WIND,国新央国企定制指数还有央企现代能源、科技引领和股东汇报，具体如下：

6、央企现代能源(932037)：主要选取国务院国资委下属业务涉及绿色能源、化石能源、能源输配等现代能源产业的50只上市公司证券作为指数样本。央企科技引领(932038)：主要选取国务院国资委下属业务涉及航空航天与国防、计算机、电子、半导体、通信设备及技术服务等行业的50只上市公司证券作为指数样本。央企股东回报(932039)：主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本。以央、国企上市公司为标的的指数还有中证央企创新驱动指数、中证央企结构调整指数、中证国企一带一路指数、中证上海国企指数、上证国有企业100指数、中证国有企业改革指数和富时中国国企开放共

7、赢指数，相关被动管理产品也较为丰富，例如汇添富的上海国企ETF(510810)华夏基金的央企改革ETF(512950)、博时基金的央企结构调整ETF(512960)和央企创新驱动ETF(515900)和银华基金的央企ETF(159959)等等。表2：央企、国企主题指数产品(20230414)|基金代码基金名称业绩基准基准代码业绩基准表述ETF成份股数显515900.SH博时央企创新驱动ETF中证央企创新000861.CSI以国资委下属央企上市公司为待99515600.SH广发中证央企创新驱动ETF驱动指数选样本，综合评估其在科技创新方515680.SH嘉实中证央企创新驱动ETF面的综合情况，选

8、取其中较具代表159974.SZ富国中证央企创新驱动ETF性的100家上市公司。512960.SH博时央企结构调整ETF中证央企结构000860.CSI以国资委下辖央企上市公司为99512950.SH华夏央企结构调整ETF调整指数待选样本，综合评估其在产业结构调整、科技创新投入、国159959.SZ银华央企结构调整ETF际业务发展等方面的情况，以此选取其中较具代表性的企业股票构成指数。515110.SH易方达中证国企一带一路ETF中证国企一带000859.CSI以参与一带一路建设的国企上100一路指数市公司为待选样本，综合评估其市值规模、i带一路业务参515990.SH汇添富中证国企一带一路E

9、TF与程度、盈利质量及股东回报、社会责任情况，选取其中较具代表性的100家上市公司股票构成样本股。517180.SH南方富时中国国企开放共赢ETF富时中国国企GPCCH003.FI由80只A股央企，20只港股央企100517090.SH国泰富时中国国企开放共赢ETF开放共赢指数组成。159719.SZ平安富时中国国企开放共赢ETF950096.CSI以上海市(含区县)国有企业73510810.SH汇添富中证上海国企ETF中证上海国企上市公司为待选样本，结合市值、国资持股比例、分红比率、市场预期等情况进行选样并加权。510270.SH中银上证国企ETF上证国有企业100指数000056.SH由上

10、证地方国有企业50指数和上证中央企业50指数组合而成100中证国有企业399974.SZ将全部发生及拟发生改革的国99改革指数收益有企业公司作为待选样本。其161026.OF富国国企改革A率*95%+银行人民币活期存中已出台相关股权激励方案、重大资产重组方案等的国企改款利率(税革事件优先入选。后）.5%二、国新央企综指子行业权重股定价分析指数权重股较大程度上引领着指数整体走势，我们通过分析权重股的预期收益率来判断国新央企综指的投资价值。资产预期收益率的分析主要基于估值-业绩的框架，估值是指股票的底部估值，不同资产估值的选择将结合大的宏观周期和资产的景气周期，近几年的市场底部是底部估值重要参照点

11、，如2023年4月26日、2018年贸易摩擦底和2016年熔断底，对于有显著景气周期的资产，景气起点的估值也是重要的参照值，而景气周期和流动性的变化是股价对基本面业绩透支的催化剂。业绩透支指数可以清晰表达当前股价与未来基本面价值的关系，基于锚定的估值，基本面价值用预期业绩*锚定估值来表示，当市场乐观时，当前股价将透支未来年份基本面业绩，当市场悲观时，股价价格回归至业绩最确定年份的基木面价值。2.1公用事业：底部价值区域基于2023年4月14日数据，公用事业在国新央企综指权重占比12.25%,为第一大行业，其中长江电力权重占比4.43%,公用事业成份股组合和国新央企综指走势较为一致。图3：国新央

12、企综指公用事业成份股组合与母指数走势一致WIND,长江电力2017年以来ROE和分红比例非常稳定表现出类固收属性，故股价分析不适用PE-EPS框架，长江电力的股价波动呈现出稳定的行为模式，股价波动下限隐含着日涨幅0.046%,基于股价波动下沿，股价以每13%的涨幅逐级提升，股价波动上限止步于股价下沿27.69%（约两个13%的幅度）的相对涨幅，目前其股价接近波动下沿。长江电力2023年4月14日收盘于21.21元/股，股价波动下沿是20.17元/股，下两个档位分别为22.8元/股和25.76元/股,故从长江电力的市场定价行为来看其配置价值显著。图4：长江电力2017年以来ROE比较稳定图5：长

13、江电力2017年以来持续高比例分红ROE(%)分红比例（）112017201820192023202380%r(I11U20172018201920232023图6：长江电力股价波动下沿隐含着0.046%的H涨幅图7：长江电力股价上沿止步于股价下沿27.69%的相对涨幅图8：长江电力4月14日股价及3个核心股价位置2.2 国防军工：定价合理，可高配基于2023年4月14日数据，国防军工在国新央企综指权重占比11.23%,为第二大行业,航发动力是军工成份股的权重股。航发动力2023年Q3主营增速出现大幅改善,2023年7月股价大幅上涨完成了估值切换，2023年下半年基于当年预期净利润的PE估值的

14、下限为70倍。2023年以来航发动力始终波动于70倍PE下的T-1T+2年基本面价值区间，2023年年初股价高点为2023年预期基本面价值，2023年下半年股价高点也为当时时点上2023年的预期基本面价值，2023年年初股价低点为70倍PE下2023年基本面价值，年末股价企稳于70倍PE下2023年基本面价值，随着2023年年报披露，市场下调了盈利预测，3月以来的股价下跌左侧反应了业绩不及预期，目前股价对等其下调盈利预测后的2023年基本面价值,军工龙头股的定价仍显合理。图9：航发动力主营增速2023年三季报后大幅改善主营增速（）WIND,图10：2023下半年PE估值下限为70倍PE202370xPE图11：航发动力2023年后股价波动于