2022航空行业的投资时钟-拐点将至需求先行.docx

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1、行业专题研究航空机场目录索引一、航空行业的投资时钟6（一）航空股价特性及背后驱动因素6（二）基本面周期：依次经历需求、产能、价格与盈利周期四阶段7（三）投资周期：投资于需求增速跨越运力增长的拐点之前12二、第一轮周期：经济周期与强劲的需求增速共振16（一）需求周期：繁荣期约12个月，需求复合增速约为23%16（二）产能周期：滞后需求周期约1-2年17（三）价格周期：2007年底越过供需拐点，行业录得量价齐升”18（四）利润周期：改善方向与供需差一致，2007Q4季度为利润高点21三、第二轮周期：于金融危机后快速步入需求爆发期23（一）需求周期：繁荣期约14个月，需求复合增速约为25%23（二）

2、产能周期：2011年到2012年，运力保持快速增长23（三）价格周期：2009Q3季度越过供需拐点，超额收益得到放大25（四）利润周期：2010年成为业绩兑现的高点27四、第三轮周期：油价低位与出境游爆发带动国际需求改善29（一）需求周期：繁荣期约11个月，需求复合增速约为17%29（二）产能周期：2013年之后的运力引进已经有所放缓30（三）价格周期：客座率和票价在2015年进入双升阶段31（四）利润周期：票价市场化改革降低利润波动33五、如何看待当下的航空周期？34（一）需求周期：2023年国际航线或有望全面复苏34（二）产能周期：预计2023年供需差约为20%36（三）价格周期：相较于2

3、018年，本轮供需差叠加票价市场化有望为价格上行打开空间40六、投资建议41七、风险提示42图表索引图1：航空行业股价表现复盘6图2：航空的服务本质与竞争逻辑7图3：航空行业财务分析框架7图4：航空在一个行业大周期内部的四阶段变化情况8图5：航空需求增速的变化明显领先于客座率和票价水平的变化9图6：航空需求和供给之间具备滞后的相关性9图7：东航期末现金及现金等价物和飞机相关折旧之间存在一定的滞后相关性10图8：南航期末现金及现金等价物和飞机相关折旧之间存在一定的滞后相关性10图9：航空行业在一轮周期内部复苏、繁荣和衰退阶段，客座率和票价之间的关系11图10：航空行业的基本面周期11图11：以中

4、国国航为例，净利润对客座率和票价水平的波动非常敏感（单位：亿元）12图12：航空行业的基本面周期与投资周期图13图13：航空行业的三轮周期内，复苏、繁荣、衰退期间的PE估值14图14：航空行业的三轮周期内，复苏、繁荣、衰退期间的PB估值15图15：航空行业的第一轮周期中，航空股超额收益与供需拐点高度相关16图16：2007年行业进入繁荣期，需求增速加速，期间复合增速约为23%17图17：进入2016年，行业在册飞机的平均日利用率飞速明显提升17图18：自2005年开始，行业运力快速扩张18图19：2005和2006年的座位数增速抬升18图20：2006开始，行业客座率开始持续爬升19图21：0

5、7年运力增速较06年底，需求增速突破运力供给速度19图22：中国国航供需差与行业客座率、票价变化情况20图23：南方航空供需差与行业客座率、票价变化情况20图24：第一轮周期中，航空股超额收益与客座率、票价增速变化情况21图25：业绩改善的方向与供需差带来的客座率和票价提升趋势相一致，22图26：第一轮周期中，行业平均PE估值22图27：第一轮周期中，行业平均PB估值22图28：08年金融危机后，航空需求增速2008年11月迅速恢复23图29：09年开始，闲置运能得到有效消化，飞机利用小时逐步回升24图30：在册飞机日利用率在2009年为第二轮周期的高点24图31：2011年到2012年航空运

6、力保持快速增长25图32：第二轮周期内部，行业客座率表现和票价变化情况25图33：09Q3季度开始越过供需拐点26图34：第二轮航空周期中，航空股超额收益和供需差、票价增速变化情况.27图35：第二轮航空周期中，三大航的利润和客座率、票价增速变化情况（单位：亿元）28图36：第二轮周期中，行业平均PE估值28行业。题研究I航空机场图37：第二轮周期中，行业平均PB估值28图38：2015年，油价下跌和之后的人民币汇率升值带动了出境游的爆发29图39：飞机日利用率于2014年下半年开始明显改善30图40：从2015年开始，主要的航空公司也加大了对于运力的引进速度30图41：2017年是本轮周期座

7、位数增速的高峰30图42：这三轮航空周期的行业运力扩张，以民企为主31图43：2018年行业供需“弱平衡”下，票价市场化改革带动了票价增速的小幅改善32图44：第三轮周期中，航空股超额收益与供需差表现33图45：从2014年下半年到2017年底,主要航司的利润延续改善趋势33图46：第三轮周期，行业PE估值情况34图47：第三轮周期，行业PE估值情况34图48：我们对2022年民航需求同比2019年增速的预测情况35图49：我们对2023年民航需求同比2019年增速的预测情况35图50：2021年前三季度六大航的飞机数量变化情况（单位：架次）36图51：2021年三大航中报指引下半年运力增速3

8、6图52：2018年4月我国航空公司737max停飞数量（架）38图53：三大航2018年年报披露737引进计划（架）38图54：四大航司对21-23年运力增速情况的预测（按航司披露口径，不考虑737MAX引进和复飞情况）38图55：我们对2022年我国航空运力的增速预测（剔除737max,以2019年为测算基准）39图56：我们对2023年我国航空运力的增速预测（含737max,以2019年为测算基准）39图57：三轮周期和本轮周期的供需差和票价增速情况39图58：我国票价市场化进程梳理40图59：三轮周期超额收益、供需差和票价增速情况41表1：“十四五”民用航空发展规划对于行业规模的预测情

9、况36-、航空行业的投资时钟(-)航空股价特性及背后驱动因素航空行业是3收益明显的板块，股价表现大起大落。自2000年以来，中国航空行业大致经历了三轮大周期。图1:航空行业股价表现复盘沪深300航空运输指数05年10月-07年12月，航空运输指数累计涨幅达08年11月-10年10月，航空运输指数累计涨幅达14年2月-15年6月，航空运输指数累计涨幅数据来源：wind,广发证券发展研究中心究其原因，由于航空产品无法存储、服务同质化、供给高经营杠杆和低边际成本定价，使得行业的竞争主要以产能和价格的竞争展开。当行业处于景气度下行阶段，单个航司的最优策略通常是降低票价，提升客座率消化过剩产能；当行业处

10、于景气度上升期，单个航司的最优策略是扩大运力投放，但最终导致运力过剩。行业专题研究航空机场图2 ：航空的服务本质与竞争逻辑跟务同质化边际成本低完全竞争1 .加司无法单独提饼2 .定侪接近边际成本3 .不易蒙得超凝利河1,平衡行业供需2.提升行业球合议价能力3.超软利涧数据来源：广发证券发展研究中心（二）基本面周期：依次经历需求、产能、价格与盈利周期四阶段由于行业的周期波动来源往往是需求和运能的不匹配导致的，那么我们对于行业进行预测的核心就在于供需关系。（1）首先，从行业生命周期的角度来看，中国航空行业仍属于成长期。这就决定了一旦需求复苏，行业将恢复快速增长，从而能有效消化闲置运能。即使短期运力

11、过剩，只要接下来两三年控制供给，就能够依靠需求增长来稳定供需关系。（2）此外，航空行业的周期长度与生产资料（匕机）的建造时间相关。供给的滞后性以及行业参与者相互博弈形成的囚徒困境（产能竞争与价格竞争）是价格周期波动的主要原因（高市场集中度可以一定程度上有效削减周期波动性）。（3）最后，从企业盈利角度看，航空行业高收入低净利率的特点，导致盈利对周转量波动不敏感，但对客座率和票价水平的波动非常敏感。因此，航空股股价方向与盈利或者盈利预期的趋势相符。图3：航空行业财务分析框架宏观经济需求测算嫔空上表现为客座率变动成本成本固定成本数据来源：广发证券发展研究中心行业专题研究I航空机场因此，航空在一个行业

12、大周期的内部会经历四阶段，即需求周期、产能周期、价格周期和盈利周期，依次表现为需求周期（复苏加速减速下降）f产能周期（产能收缩-闲置产能消化产能扩张产能过剩）f价格周期（缓慢上升加速上升缓慢下降加速下降）一盈利周期（亏损缩小-盈利拐点盈利大幅上升盈利下降亏损拐点亏损大幅扩大）。图4：航空在一个行业大周期内部的四阶段变化情况悲观情绪蔓延，产能收缩价格战爆发,严重亏损供需逆转，产过度乐观，产运能扩张数据来源：广发证券发展研究中心其中，需求增速是否超过运力增速是领先指标。航空需求增速的变化明显领先于客座率和票价水平的变化，对于盈利也就具有明显的领先性，所以我们的航空周期实际上是以需求周期来划分。供需

13、关系依然是航空业最为核心的要素，是航空各要素的驱动因素。需求增速跨越供给，是航空进入超额收益期的最直接动力，而需求增速低于运力增速则意味着航空步入下跌通道。客座率与票价是验证指标.在运力增速相对比较确定的情况下，如果说需求增速是自变量，那么客座率与票价的同比变化则是因变量，是由需求增速变化带来的，而且航空公司可以通过一些运力调整来影响，使得其变化不如需求增速变化那么敏感，因此更多地起到印证作用。由于航空盈利的波动主要是由客座率和票价水平的变动驱动，对量并不敏感，因此航空需求也是航空盈利的领先指标，所以我们前面划分周期也是由需求周期来决定。行业专题研究航空机场图5 ：航空需求增速的变化明显领先于

14、客座率和票价水平的变化客座率丫0丫（右轴）国内航线综合票价指数丫0丫需求增速丫0丫50%8目0工目90dOLoooe9990。、900。%OOOOOOOO4321123一-一15%5%O%90.607eosoeOLoooe900003anEoe90oeeooeOLooe999oeeoCDoeOLlooe9olnoeeolnoe寸oe9O4OQOGoeOLSoecooeeocnoeCMoegoCMoeo&oeoTLoe9。二oeeo,oeOLooe9OOOCMCMoooeOLoooe9960。CMOOOOCM00。、%O4数据来源：Wind,广发证券发展研究中心厂商的预期及悲乐观情绪（现金流和对于未来的预期情况）决定产能周期。一般而言，在一轮周期内，新的运力引进一般都开始于景气度的高点。由于现金流的明显改善和对行业景气度的乐观预期，航空公司往往会开始增加运力订单，而由于引进飞机的滞后性，新签订单在滞后1-2年内的折旧能表现出资本开支的变化。这一情况,