中航重机深度研究.docx

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1、中航重机深度研究1 .中航重机：国内航空锻铸产业的核心供应商1.1. 公司立足航空装备制造，聚焦高端锻铸及液压环控两大业务板块国内航空锻铸产业龙头，已形成航空锻铸造和液压/环控系统业务布局。公司前身是贵州力源液压股份有限公司，成立于1996年并于同年在上交所主板上市，最初主要从事研制、开发和生产高压柱塞泵、马达及轿车配套件等系列产品。自2007年起，公司开展资产重组及定增融资等一系列的资本运作,收购了贵州安大（锻件）、贵州永红（热交换器）和中航世新（燃气轮机）等公司；2009年公司更名为中航重机股份有限公司，同年收购江西景航（锻件）、陕西宏远（锻件）等公司，业务逐步向航空锻造、液压/环控、燃气

2、轮机及新能源等多领域延展。2012年开始公司推进提质增效工作，优化资本结构和处置低效资产，先后剥离了燃气轮机、新能源及部分民品液压业务，最终确立了以锻铸造及液压/环控为主的发展格局，重点聚焦军工主业。公司依托航空产业背景，主要产品分为飞机及航空发动机锻件、液压基础器件及热交换器两大板块。锻铸：公司锻造业务在国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件,航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件,汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。公司拥有境内军民品锻件全部主要材料的生产技术；海外业务主要为罗罗、IHI、ITP等公司配套发动机锻件，为波音、空客等

3、公司配套飞机机身锻件。铸造业务主要为汽车和工程机械等领域配套泵、阀、减速机等液压铸件，叉车零部件、管道阀门以及航空等铸件。液压/环控：公司液压业务的代表性产品是高压柱塞泵及马达，广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套；热交换器业务主要是列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套。锻铸业务贡献七成以上营收，持续聚焦航空主业，提升航空产品配套交付能力。公司于2018年剥离新能源业务后，聚焦锻铸业务，2018-2023年锻铸业务营收占比由70.7%提升至74.37

4、%,毛利率稳定在28%左右。2023年中航力源转让金河公司90%股权，2023年中航力源拟采用股权转让与增资的方式对苏州公司进行混改，基本剥离民品液压业务，近年公司加快液压产品结构调整,基本完成民品业务整合，持续提升航空产品配套交付能力。公司将继续加码航空锻铸业务，行业龙头地位有望得到进一步巩固。新型号军机和航空发动机放量推动锻件业务订单放量。民用航空国际转包和国内分包打开锻件业务长期成长空间。定增募投加强锻造业务能力建设，有效弥补高单件价值量的大型锻件短板，有助于提升锻造业务利润率水平，巩固行业龙头地位。1.2. 持续优化业务布局，瘦身健体聚焦航空主业近年公司积极推行瘦身健体，剥离低效非航民

5、品业务，聚焦航空锻铸和液压/环控两大主业。2007年起，公司以力源液压为基础开始实施并购重组，所辖企业由8家增加至21家，公司资产总额一度近140亿元，为公司成立时的30余倍，产业领域除锻铸及液压/环控外，还覆盖了风力发电、燃气轮机、新能源、3D激光打印和金属再生资源等新兴产业。2012年开始公司推进提质增效工作，优化资本结构、清理低效资产，先后剥离了风力发电、燃气轮机、新能源及部分民品液压等业务，压缩为锻铸造和液压/环控两大产业，重点聚焦军工主业。参控股公司业务布局完善、分工明确。经过八年十余次的组织结构优化，截至2023年年报，公司现有8家二级参控股子公司、5家三级参控股子公司纳入合并财务

6、报表范围。公司在航空锻铸产品研制生产领域技术实力雄厚，行业龙头地位稳固。航空锻铸业务经营主体主要包含贵州安大、陕西宏远、江西景航、中航卓越等子公司。陕西宏远、贵州安大和江西景航从事航空锻造业务已逾50年，在业内具有明显的先发优势。陕西宏远：陕西宏远创建于1965年，承担研发生产国内现役及在研整机和航发所有型号的关键锻件。其国内军品以研制生产大型飞机模锻件和航空发动机盘件为主，主要应用于飞机机身、航空发动机。海外市场以国际商用客机客户为主，飞机结构件业务的海外客户包括空客、波音、赛峰起落架公司；航空发动机的海外业务主要是为霍尼韦尔(Honeywe11)生产航发盘件。陕西宏远拥有专利权维持的发明专

7、利62项，取得了NADCAP热处理、无损检测认证等航空特种工艺认证。贵州安大：贵州安大创建于1966年。其国内军品以研制生产航空发动机环形锻件为主，是目前国内最大的航空环形锻件生产企业。在民用航空市场稳固商发、商飞的合作关系。海外市场主要客户为罗罗(RR)赛峰(SAFRAN).ITP(罗罗子公司)等国外知名航空发动机厂商。拥有专利权维持的发明专利91项及若干项国际专利及国防专利，此外编制了12项现行国家标准,2项国家标准计划及若干项军用标准。江西景航：江西景航创建于1970年，主要生产单件重量在在0.02kg-IOoOkg范围内的各类中小型模锻件、自由锻件产品，以国内的军品、航空民品以及非航业

8、务为主。中航卓越：中航卓越创建于2005年，主要生产各类难变形合金材质的大中型民用环形及轴类锻件，应用于能源机械装备、传动机械、航空航天及兵器、船舶与海工、石化-压力容器装备等领域。公司逐步剥离液压环控民品部分资产，盈利能力有望明显改善。液压环控业务主要包含中航力源和贵州永红两家子公司。其中，力源金河作为公司三级子公司,最初定位为解决中航力源高端液压铸件需求，2014年力源金河受“高强度精密铸造项目”验收转固折旧及项目贷款财务费用居高不下等固定成本增加不利影响，力源金河开始大幅亏损。2017年，受液压业务发展重心区域转移带来的订单减少、农机业务受成本约束导致市场售价较高带来的主机厂部分订单取消

9、的影响，中航力源利润总额首次出现亏损。2023年12月，中航力源完成力源金河90%的股权转让。2023年6月26日，中航力源拟对其全资子公司苏州公司采用股权转让与增资的方式进行混改，主要系2018年苏州公司“高端核心液压基础件研发及产业化生产项目”验收，其转固折旧及项目贷款财务费用等固定成本增加，而工程机械产品配套市场规模未能实现预期增长，导致持续亏损，扭亏难度较大。股转完成后苏州公司将不再纳入中航重机合并报表范围，公司基本完成液压非航民品业务整合，预计未来液压业务将持续扭亏。中航力源：中航力源建立于1965年，其产品主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产

10、品出口欧美等国家和地区，并为美国GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件。贵州永红：贵州永红建立于1969年，主要产品有各类热交换器、高速旋转机械（涡轮、泵、风机）、滑油箱、冷却装置、高温隔热部件等，除为国内多种飞机、发动机配套外，民用产品主要用于工程机械、空压机、风力发电等行业的液压系统、润滑系统。1.3. 发展定位业已清晰，活力焕发可期剥离低效资产，历史包袱逐渐出清，活力焕发可期。2015-2023年，公司主营业务收入由58.77亿元增长至66.98亿元，年均复合增速为2.65%；归母净利润由-3.00亿元增长至3.44亿元，年均复合增速为31.83%o近六年公司主营业务收入发展平稳，主要

11、系2016-2018年公司实施提质增效计划，逐步剥离燃机、新能源等低效资产，多家子公司营收不再纳入母公司合并报表范围导致营收规模有所萎缩。公司归母净利及增速波动较大，主要系：2015年子公司中航特材债权诉讼计提坏账准备6.12亿元、新能源公司因对外担保确认预计负债1.7亿元；2017年中航力源计提存货跌价准备和坏账损失、中航特材与河北五矿诉讼案导致营业外收入大幅下降；2018年公司转让中航世新57%股权后彻底剥离新能源业务，盈利能力得到改善。伴随公司逐步摆脱低效资产及减值计提带来的业绩拖累，预计未来几年公司将持续聚焦两大主营业务，盈利能力将得到持续改善。受益航空产业高景气度，锻铸业务驶入发展快

12、车道。2015-2023年，公司锻铸业务三大子公司（宏远、安大、景航）营业收入由34.78亿元增长至45.31亿元，年均复合增速为5.43%,高于公司整体增速水平，2023年此三家子公司贡献了67.6%的营业收入，总体表现稳中有进。2015-2023年公司锻铸产品销量由6.10万吨增长至7.81万吨，同时单价由6.21万元/吨增长至6.38万元/吨，销量及单价双增长保障业绩高质量增长。预计未来，受益于我国军机陈旧装备更新换代、新型号加速列装；国产民机处于快速发展通道，航空锻件市场打开成长空间，助力公司锻铸业务中长期持续巩固龙头地位。公司整体利润率水平有望稳步提升。2015-2023年，公司整体

13、毛利率由22.51%增长至26.65%,总体稳定在26%左右，净利率稳定在5%左右。分业务来看,2023年公司锻铸产品和液压环控产品毛利率分别为28.06%和22.65%,2018-2023年，公司整体毛利率及净利率稳步提升。横向对比来看，公司毛利率净利率仍有提升空间。我们选取三角防务和派克新材作为可比公司，从航空锻造业务的毛利率来看，2016-2023年公司航空锻造业务毛利率稳定在28%左右，而三角防务及派克新材近四年该业务的毛利率均超过40%；从总体净利率来看，公司近四年净利率稳步提升，但相比可比公司仍有提升空间。随着公司逐步完成核心资产整合、定增募投加强航空主业能力建设，预计未来利润端弹

14、性空间将进一步释放。定增募投加快产能扩充，进一步提升航空配套交付能力。2018年，公司发布非公开A股股票资金募集项目公告，募集资金13.27亿元用于陕西宏远西安新区先进锻造产业基地建设项目、贵州安大民用航空环形锻件生产线建设项目、中航力源国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目、贵州永红军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目。2023年公司定增募集19.1亿元用于陕西宏远航空精密模锻产业转型升级项目、贵州安大特种材料等温锻造生产线建设项目以及母公司中航重机补充流动资金。锻铸业务属于重资产型基础制造领域，随着市场需求的升级换代，对设备能力迅速提升的要求越来越高，进而对公司在大型化、

15、自动化、智能化设备能力建设方面的需求不断增强，预计未来项目达产后，公司锻造业务规模将大幅提升，综合配套实力增强，进一步巩固公司市场地位。在手订单充足，业绩加速释放可期。2023年公司预收款项和合同负债0.65亿元，同比增长32.65%；公司期末存货账面价值30.62亿元，同比增长25.03%；存货中原材料的期末账面价值为9.73亿元，同比增速60.56%o公司近三年预收款项、存货及原材料账面价值增速不断扩大，在手订单充足，表示公司目前正在积极备产，未来随着产品顺利交付，公司业绩或将加速释放。公司管理能力不断提升，期间费用持续下降。自2015至2023Q1,公司研发投入占营收比重由3.05%爬升

16、至4.40%,期间费用率呈下降趋势，由2015年的17.97%下降至2023Q1的11.82%。2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率为1.18%7.79%1.46%,相较于2015年的2.28%11.52%4.17%下降明显，公司治理结构不断优化，管理水平持续提升。1.4. 航空工业第一股，实施股权激励激发公司活力公司系中国航空工业集团旗下首家上市公司，股权结构稳定。公司第一大股东和实际控制人是中国航空工业集团有限公司，截至2023Q1,航空工业直接及简介持有公司40.84%的股份。航空工业集团设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件等产业，并且打造国有资本市场化运作平台，2023年航空工业资产证券化率达到70%o公司控制权稳定，经营环境健康，有助于内部资源整合。股权激励绑定核心骨干，搭