A股市场2021年下半年投资策略.docx

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1、A股市场2023年下半年投资策略一、全球经济共振复苏，通胀预期高点已过下半年疫苗大规模接种带动经济复苏仍是全球宏观的主线逻辑海外疫情仍较为严重，全球疫苗正在快速接种。截至5月25日，全球每日新增确诊仍处于50-60万人（7日移动平均，下同）的高区间中，其中欧美发达经济体疫情已经逐步缓解，当前美国日新增人数从年初的高点26万人左右下降至2.5万人左右，而欧洲主要经济体（德、法、英、意、俄、西）的合计日新增人数也从年初的15万人下降至当前的4万人附近，但除中国外的发展中国家疫情仍然持续蔓延，当前疫情较为严重的发展中国家包括印度、巴西和阿根廷，日新增人数分别达到了26/7/3万人。在此背景下，当前疫

2、苗仍在快速接种中，每日全球疫苗接种数达到了2806万剂，较一季度末增加了1267万剂。但受限于疫苗分配，发达国家与发展中国家的接种进度产生显著差异。中信证券研究部医药组统计，由于疫苗技术及产能问题，人口总数仅有11亿人的欧美等发达国家疫苗订单已经超过了53.2亿剂，但人口总数合计21.4亿人的印度、巴西等发展中国家仅拥有10.4亿支疫苗订单，而旨在所有国家公平获得疫苗的国际COVAX计划也仅有9.1亿疫苗订单。从实际的接种比例来看，当前至少接种一剂人口比重最多的主要发达国家分别为以色列、英国及美国、接种比例分别为63%56%49%,而重要的新兴国家印度、巴西、南非等国家的接种比例仅有1B19%

3、1%,整体非洲的接种比例仅有1.6%0参照当前的接种进度，我们预计整体美国及英国在2季度末达到初步群体免疫（60%接种比例），其他欧洲主要发达国家将在3季度陆续达到初步群体免疫，但由于疫苗产能限制，新兴市场国家直到2023年4季度疫苗供给可能才会明显提速，2023Q1末-2023Q2可能达到初步群体免疫。疫苗接种进度的差异及发展中国家医疗资源的局限决定了全球经济复苏的节奏不同，将呈现出中国英美欧陆其他新兴国家的趋势。疫情的控制速率决定了全球经济复苏的节奏，当前英美有望在第二季度末达成初步群体免疫，服务业的全面复苏有望带动经济迅速回升，欧洲主要经济体在三季度有望接近群体免疫,经济复苏将开始恢复。

4、但另一方面部分新兴国家受限于疫苗供给量及当地医疗防控资源不足，整体复苏节奏将慢于发达国家，四季度才有望开始稳步复苏。根据B1oonIberg的一致预期，以发达国家为主体的G8集团今年二季度到四季度的GDP同比分别为10.1%5.4%4.5%,今年都持续处于较高区间。但受限于接种意愿和病毒变异的不确定性，彻底群体免疫所需的时间可能较长。虽然当前发达国家的接种速率较快，但整体欧美国家的接种意愿在70%左右，故后续疫苗接种速率可能会边际下降，欧美国家的疫情持续时间会较长。另一方面，发展中国家疫情持续蔓延也给病毒变异提供了空间和时间，虽尚无证据证明病毒变异会使现有的新冠疫苗失效，但新型的变异病毒可能会

5、提高传播力,加剧疫情在发展中国家的蔓延。大宗商品对国内外货币政策的约束将逐步缓解。通胀方面，预计人民币标价的大宗价格大都已在5月触及年内高点，国内PP1同比将从5月份的7%左右高点回落至年末的3、4%之间；而美元标价的大宗价格预计也将在三季度见顶回落。通胀对市场扰动的高点已过，对国内外的货币政策约束也将逐步缓解。下半年国内经济将稳中加固当前经济运行仍有三重“不均衡”。一是不同行业间生产恢复的“不均衡”,受疫情影响更大的租赁和商务服务业以及住宿和餐饮业，距离完全恢复尚需时日;二是内外需求恢复的“不均衡”，1-4月的经济数据显示“外需旺、内需稳”；三是不同规模企业之间景气程度表现的“不均衡”，大型

6、企业持续处于扩张区间，但小型企业的整体恢复节奏仍然较慢。通胀走势是影响下半年经济运行非常重要的变量。我们综合判断，大宗商品价格快速上涨的负面影响应该是可控的。二季度之后PP1上涨压力将有所减轻，原因包括三个方面：一是全球供需错配的格局将有所改善；二是全球流动性环境将在临近年末时出现边际变化；三是预计部分工业品受国内供给因素所推动的上涨趋势难以持续，未来政策会在有序推进“碳达峰、碳中和”和避免价格快速上涨的负面影响之间寻求一个平衡。这种情形下，PP1向CP1的全面传导较难发生，尽管预计CPI中枢将会逐季抬升，但相对温和可控。在“经济尚未恢复至常态、通胀风险相对可控”的情况下，总量政策的主要目标仍

7、然会聚焦在稳增长上。预计货币政策下半年将维持松紧适度，宏观流动性回落幅度趋缓，政策利率大概率不会发生变化，继续维持中性的货币政策对宏观经济的影响预计也偏中性。财政政策的基本取向在年中不会有明显调整，并且财政政策将更注重资金使用的统筹，保民生保基本，缓解地方政府债务压力，维持对经济的适度支持。制造业投资、服务性消费、商品出口三个积极因素将推动经济稳中加固。我们预计二季度将是今年环比增长最快的时期，相比一季度，很可能会在出口不差、消费继续恢复的基础上，制造业投资稳步赶上。从两年平均同比增速的角度估算，预计今年的四个季度会呈缓步回升的态势，即一季度是全年的低点，高点很可能在下半年甚至更晚出现，具体取

8、决于全球经济复苏对中国的拉动效果。二、政策密集落地，高质量发展成重要看点宏观政策不急转弯，7月政治局会议为重要观察时点宏观政策“不急转弯”，财政与货币政策重在落实：(1)财政政策或加快落地专项债额度，保证经济平稳增长。2023年我国新增专项债额度3.65万亿元，仅比2023年降低1000亿元，对于经济的平稳发展是十分有帮助的。不过值得注意的是，截止2023年5月19日，新增专项债发行规模仍不到5000亿元，后续发行压力较大，需加快落地。(2)货币政策延续基调，未来或保持社融与名义GDP增速相匹配。央行一季度货币政策执行报告表态延续，强调“管好货币总闸门，保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会

9、融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。我们预计2023年名义GDP增速或在11%左右，考虑到4月社融累计同比增速已降至11.7%,基本接近了目标状态，后续货币政策或维持之前的工作基调。大宗商品过快上涨产生压力，7月政治局会议或为重要观测点。整体来看，我们预计宏观政策将保持温和收紧的状态，但考虑到全球大宗商品价格上涨带动PP1快速上升，后续或存在一定压力。我国PP1从2023年1月的0.3快速上升至4月的6.8,引起了中央的较大关注。4月8日,金融委会议强调“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”；5月12日国常会强调“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响“，“加

10、强货币政策与其他政策配合”；5月19日国常会再次强调“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响”。我们预计未来会采取多种政策手段应对大宗商品价格的过快上涨，若PP1在之后仍保持高位，则不排除后续政策基调继续收紧的可能性，7月召开的二季度政治局会议或为重要观测窗口。推动高质量发展，开启创新、绿色、共享的新篇章创新：产业政策助推“卡脖子”领域突破，反垄断持续加码维护创新环境国家科技中长期规划与基础研究十年行动方案正在制定当中，聚焦“卡脖子”领域。新一轮国家科技中长期规划(2023-2035)正在制定当中，有望于近期公布,预计将在人工智能、量子信息、集成电路、生命健康等前沿领域实施新一批国家重大科技

11、项目。随后，其配套文件也有望陆续出台，预计将对企业投入基础研究实行税收优惠，完善金融支持创新体系，优化科技创新激励机制。科技部长王志刚在3月的新闻发布会上表示，正在制定基础研究十年行动方案(2023-2030),该方案将对未来十年我国基础研究的发展作出系统的部署和安排。我们认为在科技自立自强的国家战略下，关键核心技术将成为我国科技政策的交汇点，对“卡脖子”领域的支持有望不断强化。反垄断持续加码，后续监管政策或不断落地。2023年10月以来反垄断政策不断落地，4月30日政治局会议再次强调“要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争”,我们预计后续反垄断政策将持续落地。从监管抓手看，未来或从平台经济反

12、垄断、互联网金融监管和数据要素监管等三个领域共同推进；从监管重点看，2023年12月召开的中央经济工作会议强调反垄断和防止资本无序扩张，过去依托资本优势对衣食住行等民生刚需领域进行补贴和并购以获得市场支配地位，进而提价获得垄断利润的行为或为重点监管目标。不过值得注意的是，我国反垄断的核心是反垄断行为而非垄断地位，监管的主要目的在于通过树立典型案例以引导企业自发进行整改，因此不必过度恐慌。绿色：碳达峰碳中和政策持续推进，顶层设计或将加快出台碳达峰“1+N”系列文件有望于年中开始陆续出台，明确时间表、路线图。2023年5月18日，发改委发言人金贤东在新闻发布会上表示，“目前正在抓紧编制2030年前

13、碳排放达峰行动方案，研究制定电力、钢铁、有色金属、石化化工、建材、建筑、交通等行业和领域碳达峰实施方案”。我们预计2030年前碳排放达峰行动方案有望于年中公布，下半年开始陆续公布各个高耗能行业的具体达峰方案。“1+N”系列文件中有望提出10年维度的产量、产能或碳排放目标，部分高耗能产业的新增产能限制或将制度化、长期化。今年二季度应为通胀压力高点，限产措施或适当后移至下半年。4月PP1同比6.8%超过市场一致预期，也创下了近四年来的新高。这一方面是因为原油、有色等全球定价商品因为供需结构错配和全球流动性宽松冲高，另一方面是国内定价的钢铁、煤炭因为限产措施而大幅上涨。大宗商品价格的快速上涨挤压了下

14、游企业利润，甚至导致部分企业不得不停工停产。5月12日的国常会表示要“做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响“。我们预计二季度为年内PP1同比高点，此后原油、有色等海外定价商品价格上涨速度有望放缓。因此，国内的钢铁限产政策有可能适当调整节奏，在三四季度通胀压力适当缓解之后再强化限产措施。碳减排配套措施逐步完善，三项要点值得关注。1）预计全国性碳排放权交易市场将于今年6月底启动运营，全国2000余家发电企业首批参与，建材等其余高耗能行业也有望逐步纳入。2）两会政府工作报告提出扩大环保节能企业所得税优惠目录，此前目录中企业多为废物、废水、废气处理企业，预计此次重点纳入低碳节能企业，进入

15、后可获得“三免三减半”优惠。3）5月11日央行在2023年第一季度中国货币政策执行报告中，提出设立碳减排支持工具，预计将采用由央行向市场化机构发放再贷款，支持绿色企业融资的方式实现。共享：共同富裕或成为新的关键词，关注生育政策调整共同富裕或成为全面小康后的政策关键词，灵活用工的社会保障或得到完善，房地产税或深化地方试点。2023年全国两会政府工作报告提出将“持续增进民生福祉，扎实推动共同富裕”，促进共同富裕行动纲要或于2023年年内出台。其中以下两项举措值得关注。一方面，灵活用工的社会保障或得到完善，短期上或放开灵活用工自愿缴纳社保的渠道，费率与基数或较为灵活，而中长期上为灵活用工人员缴纳社保

16、或成为用人单位的法定义务。这对外卖、快递、约车、家政等灵活就业密集型企业的成本或有一定冲击，但预计总体可控,保持充分就业与权益保障的平衡。另一方面，全国房地产税开征需立法先行，而房地产税法未被列入2023年立法计划，故预计短期内开征的可能性较低。短期内或进一步深化地方试点，一方面或完善征管制度、拓宽税基、适度调整税率、优化优惠条件；另一方面或扩大试点地区范围，深圳、海南等或被纳入。人口政策将以普查结果为依据系统性调整，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。第七次全国人口普查显示以下六大人口趋势：总人口仍有增长但增速放缓、人口持续向经济发达地区和城市群聚集、流动人口规模扩大、老龄化程度加深、性别结构有改善趋势、教育水平持续提高。对于市场最为关心的2023年生育情况数据，国家统计局局长宁吉吉吉在2023年5月11日的新闻发布会上表示，“七人普初步汇总的结果显示，2023年我国出生人口为1200万人”，