10月信用债策略：化债行情后续的演绎方向.docx

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1、目录一、9月信用债普遍调整短端相对抗跌弱资质城投表现依然强势5二、城投化债行情后续的演绎方向7三、地产政策放松到基本面的传导尚需时日地产债趋势性机会仍需等待14四、3年期高等级煤炭债性价比抬升钢铁债基本面仍然承压17五、2年期商金债利率有望回落中长端二永债关注调整后的机会20六、10月信用债策略展望化债行情后续的演绎方向22风险因素23图目录图1:中债中短票收益率5图2:中债中短票信用利差5图3:中债中短票期限利差5图4：产业债、城投债、商金债和商业狼行二级资本债信用利差6图5:信用债净融资情况6图6:机构信用债净买入规模6图7:信用债机构配置力量（单位：亿元）7图8：各层级城投净融资同比变化

2、8图9:城投非标风险事件梳理（单位：个）8图10:23年城投非标风险事件分省分布情况（单位：个）8图11:9月城投商票逾期情况（单位：万元、家）9图12:中债城投债和国开债收益率（单位：VBP）9图13:中债城投债信用利差（单位：VBP）9图14：中债城投债评级利差（单位：MBP）10图15:中债城投债期限利差（单位：*、BP）10图16：各省不同外部评级、行政级别城投债利差近一月变化（单位：VBP）10图17：近两月公募债利差下行嫡度较大城投梳理（单位：亿元、IBP）11图18：昆明交产、昆明交投、贵安发展和贵州水利利差走势（BP）12图19:津城建、河南航空港、武清国资等利差走势（BP）1

3、2图20：各省近期特殊再融资债发行公告梳理（单位：亿元）（截止至2023年10月11日）12图21：各省24年之前到期或回售城投债规模、占比以及平均估值气泡图（单位：家BP、亿元）13图22：24年底之前到期估值以上公募城投债规模超30亿地级市（亿元）13图23:24年底之前到期估值4K-公募城投债规模超50亿地级市（亿元）13图24：9月中央地产政策梳理14图25:9月主要城市地产政策梳理14图26：20192023年商品房成交面积走势15图27:2019-2023年二手房成交面积走势15图28：中债地产债收益率15图29:中债地产债信用利差15图30:部分头部民企地产债信用利差走势16图3

4、1:金地、远洋地产债信用利差走势16图32:9月成交量超过十亿的房企活跃券16图33:境内不同类型房企地产债融资情况17图34：境内不同类型房企地产债到期分布17图35:中债煤炭债与钢铁债收益率（单住：BP.*）17图36:中债煤炭债与钢铁债信用利差17图37：煤炭债融资情况18图38:钢铁债融资情况18图39:动力原价格走势与电厂库存19图40:炼焦煤价格走势与库存19图41：制材价格走势与钢厂及利率19图42:钢厂铁水产量与钢材库存19图43:中债商金债与二级资本债收益率20图45:商业银行二永债净融资及不同类型银行发行情况21图46：商金债净融资及不同类型银行发行情况21图47：商业银行

5、普通债到期情况21图48：商业银行二永债到期及赎回情况21图49:9月商业银行二永债发行明细21图50:机构二永债买入情况22一、9月信用债普遍调整短端相对抗跌弱资质城投表现依然强势9月以来政策放松加码扰动债市情绪，经济旺季到来后，经济复苏的预期难以证伪，叠加资金面的紧张推动短端利率大幅抬升，债券市场在9月显著调整，信用债收益率也同步走高，流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大，中高等级IY以内品种相对抗趺，利差小幅收窄。截至9月末，9月信用债收益率整体跟随利率债走高,1-3Y各等级信用债收益率上行15-26BPo除1Y以内中高等级外，其他品种信用利差均有所走高，尤其是2-3Y中低

6、资质利差上行幅度更大。政策方面，8月降息后，国内地产以及提振资本市场等方面的政策放松力度进一步加大，尤其“认房不用认贷”等政策措施在一线城市快速落地，超出市场预期。基本面上看，9月公布的8月经济数据边际回暖，地产政策放松力度加大后，部分城市二手房成交面积出现了一定的改善，随着经济进入旺季，国内生产活动边际修复。此外，9月资金面延续了降息后的紧张态势，DR007在上旬就维持在政策利率之上，跨季资金价格明显偏高。政策放松力度的加大对债券市场的情绪带来了冲击，而随着经济旺季到来，关于经济复苏的预期难以证伪，叠加资金面的紧张推动短端利率大幅抬升，使得利率债收益率在9月显著走高。在市场整体调整的过程中，

7、信用债收益率也同步走高，其中流动性相对较差的2-3Y中长期中低等级调整幅度更大，利差普遍上行10-12BP,中高等级1Y以内品种相对抗跌，利差小幅收窄。图1:中债中短票收益率资料来源：iFinD,注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日图2:中债中短票信用利差图3:中债中短票期限利差资料来源：iFinD,注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年9月28日短久期高等级产业债与3Y期商金倩相对抗跌，短久期弱资质城投债维持强势。各品种信用债9月以来普遍调整,1Y以内高等级产业债有所收窄，商金债表现具体一定的韧性，尤其是3年期中低等级商金债表现较好，信用利差收窄1-3BPo短

8、久期弱等级城投债构在一揽子化债方案的支持下仍然维持强势，1-2年期限AA-等级城投债信用利差收窄4-1OBP,而3年期以内AA和AA(2)等级城投债在此轮回调阶段中走阔更加明显。商业银行二级资本债信用利差整体走阔，其中1年期弱资质品种利差走阔幅度更大。图4:产业债、城投债、商金债和商业银行二永债信用利差39465870-437732V76.92肥39446074-336411557294116-11010417147jk11214317420651716-157060664613242112R334253-3377*405670-3364557191-31011676981223I121041

9、8445476717153343593539徵139546884101115141他国利4*4一个月他周口，交，（BP）他用14盾I1g史分）IYgrYgyIYay/gIYayv7708497113257681446960457*地产债煤炭债*IWA+AAAA永维债资料来源9月28二级资本债:iFinD,注：为了便于品种比较，历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年日9月产业债净偿还规模大幅增加，城投债净融资依然保持净流入且同比有所回升，信用债净融资转负。今年1-9月，信用债净融资规模8708.6亿元，受产业债融资净融资减少拖累，信用债净融资较去年同期减少46%9月信用债净融资

10、规模为T1643亿元，环比、同比分别减少3141亿元和525亿元。在稳增长以及防尾部风险的压力下，今年城投债融资需求明显提升，城投债净融资相比去年有所改善，1-9月城投债净融资1.42万亿元，同比增加17V,化债窗口期城投债发行审批趋于严格，9月城投债净融资790亿元，环比减少66、，但相比去年仍增加161如产业债净融资持续7个月净流出，9月产业债净融资7954亿元，净融资环比、同比分别减少1614亿元和1013亿元，申万30大行业中，有16个行业今年1-9月净融资规模为负，其中交通运输行业融资净流出2079亿元。图5：信用债净融资情况图6:机构信用债净买入规模城投债净融资规模6000产业债净

11、融资规模4O:Ii1ih1o111,ijdi.o1!hi.)0-20-20-4000-6000大型商业假行mas份行理明英产品保险公司亿元8000城农商行.毋币基金反他产品类U金公司及产品证券公司60400020O-200040006000,.jij*h111!1!1111i11F80002023.012023-062023-112023-042023-092023-022023-07资料来源：外汇交易中心,-80002023-012023-082023-032023-102023-05资料来源：万得，交易盘减持信用债规模仅次于去年12月，配置机构交易热情小幅增加，理财大规模增配1年以内短债，

12、保险公司继续增配二永倩。从机构行为上看，9月在收益率抬升的环境下，呈现出交易盘减配、配置盘增配的情形。在流动性收紧的冲击下，基金公司大幅减持信用债，减持信用债规模仅次于去年12月，其中以商金债和二永债为主的其他券种减持766.6亿元，节前基金情绪有所好转，现券净买入力量回升，但仍以短轴为主。而理财配置信用债需求增强，主要买入1年以内中短债，保险继续增配商金债和二永债，9月增持其他券种的规模增加79亿元。图7:信用债机构配置力量（单位：亿元）西家臭灵841*-*MMff-*府或AJftJta9月26OH中累8月122275160-IO44W25473179-I-30777月175-393-130

13、-2-38666540199218969月367387-3933-70225461224055134拉被8月-3481100-53940-163IOS80254023741网7月4461714569?4-1591127246023K61568279月22-16-12-18429-429-I-I企及倚8月3-3-1611060010-I47月6-17-12-I42I1362140I9-170140139IIO-157395-767-16224-12111二来两会与PPN8月-310-529-29213538431781210748-331267月-181-702-2M218-53031955810272I(M资料来源：外汇交易中心,债券市场短期仍然面临来自于政策预期以及经济修复的扰动，但考虑政策不愿重回过去的老路，旺季后经济修复的可持