锦欣生殖研究报告：国际化辅助生殖龙头先发优势明显.docx

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1、1扎根西南，辅助生殖龙头扬帆起航1.1 经验丰富、辐射全球的辅助生殖机构深耕西南、辐射全国、遍及全球，辅助生殖龙头扬帆起航。锦欣生殖医疗集团有限公司起步于2003年，以锦江IVF中心为基础开展辅助生殖工作（于2006年获 得IVF牌照），2017年收购深圳中山医院，2019年于香港联交所上市，是在中美地区领先的辅助生殖服务供应商。公司在国内外广泛布局：1）在国内，公司以区域为基础进行业务布局和扩张，深耕西南，布局广东、武汉、云南，投资大湾区稀缺标的，形成协同；2）在国外，公司积极开拓美国和老挝市场，有效承接海外需求。截至目前，公司旗下经营管理国内外多家辅助生殖技术中心，服务网络覆盖四川、广东、

2、武汉、云南等人口密集地区，境外辐射美国加州、东南亚等华人聚集区，辐射范围广泛。成绩斐然，辅助生殖行业龙头。中美的辅助生殖市场都较为分散，公司经营成绩可圈可点，2018年公司排名国内前三（其中民营第一）、美西第一。根据弗若斯特沙利文的数据统计，按2018年IVF周期数目计，公司在辅助生殖行业内市场份额3.9%,市占率排名第三，IVF取卵周期数目共20958个。从美国市场看，按辅助生殖收入所得口径计算，公司旗下HRC Fertility是全美辅助生殖市场的第二大玩家，收入口径下市占率2.5%o强劲的融资实力、稳定的股权结构、成熟的董监高团队，共同助力公司长期发展。1）公司在上市前共经历多融资，其中

3、华平多次加码，彰显公司上市前曾接受高领、汇桥等多个明星机构的基石投资，深受资本市场青睐。2）从股权结构看，公司股权结构较为分散，医生团体持股模式使得医师资源与公司深度绑定。3）公司的管 理团队均为各自领域的专家，近一半为医生出身，对医院运营管理有深刻的认识和 丰富的经验。新设三大委员会，进一步提高公司治理能力。2021年公司新设三大独立委员会，分别为合伙人遴选委员会、CMO品质医疗服务办公室和科学委员会，进一步加强集团在人才、品质、医疗和科研方面的管理能力，为公司长期发展赋能。辅助医疗、服务.5% 一卜妇儿相关业管理服药品耗材及器械销售服务,1%以辅助生殖业务为核心、三条业务线同步发展，协同效

4、应明显。公司的主营业 务可以分为辅助生殖服务、辅助医疗服务和管理服务，其中辅助生殖服务为最主要收入来源，主要为不孕症患者提供辅助生殖服务，以及辅助生殖相关服务，如与西囱医院签署IVF学科共建合作协议；与HRC Medical签订管理服务协议；管理服务主要包括公司在国内与合作医院（锦江生殖中心）签订IVF合作协议提供联合管理服务、在国外通过HRC Management提供管理服务；辅助医疗服务，在国内表现为在医院提供辅助生殖以外的医疗服务，如妇科、泌尿外科等；在国外表现为提供PGS测试服务等；止匕外，公司还有妇儿业务，药品耗材及器械销售业务。2021年公司辅 助生殖服务实现11.60亿元人民币收

5、入，占总收入的63.1%；管理服务实现5.28亿元人民币，占总收入的28.7%；辅助医疗服务实现收入1.50亿元人民币，占总收入的 8.2%o1.2 财务情况：收入增长动力足收入快速增长，长期发展动力强劲；净利润略有波动。公司营业收入维持高速增长，营业总收入从2016年的3.47亿元人民币增加至2021年的18.39亿元，2016- 2021 CAGR 39.6%。公司2020年的总营收与2019年（16.48亿元）相比降低13.5%,主要系2020年新冠疫情带来的影响，以及因疫情而受冲击的出境旅游和因此被波 及的公司的海外业务等；2021年上半年公司业绩快速反弹，同比增长40.34%,202

6、1年全年同比增长27.32%,彰显公司在疫情后期强大的恢复和运营管理能力。公司净 利润从2016年的0.88亿元增至2021年的3.40亿元，2016-2021 CAGR31.2%, 2020年下滑也主要系疫情影响；归母净利润从2016年的0.88亿元增至2020年的2.35亿元，CAGR 30.09%。若剔除对非经常性或特殊项目调整的影响，如上市费用、员工股权激励、关联方利息收入、收购旗下医院产生的损失、向四川省省红十字会的捐款等，公司2021年实现经调整净利润4.55亿元人民币，同比增长22.3%,经调整净利率24.8%。J表11 2021年公司主营业务收入结构从盈利能力看，2020年由于

7、受疫情影响，公司旅下医院客户存量增量双减，而固定成本持续支出，加之2020年收购武汉锦欣仍处于亏损阶段等多个因素影响，毛利率和净利率有一定程度的下滑，2021年上半年公司毛利率和净利率分别为42.27%和18.83%,后疫情时期恢复较好，未来有望稳步提升。从费用端看：1）公司在2016-2018年均无销售费用，主要靠公司精细化运营树立良好口碑、医生转介绍以及患者主动搜索等途径获客。2019年由于合并美国业务，公司在销售、分销等方面产生了相关推广开支。2） 2018、2019年期间，由于公司 准备上市相关事宜，产生了相关的一次性费用。3）公司一直注重科研，研发费用支出从2017年的10.31百万

8、元人民币增至2019年的13.30百万元人民币，2020年受疫情影响，所用材料成本略有下滑。公司在深圳中山医院进行辅助生殖技术项目、2020年设立锦欣医疗创新研究中心，持续加大研发投入，在辅助生殖领域不断探索。4）公司管理费用从2016年的26.68百万元人民币增至2020年的275.26百万元人民币，主要系公司持续加强对医院内部管理系统和人员管理体系的完善，不断更新医院质控管理标准，以及旗下医院评选三甲资质、引进医学人才等因素导致的费用支出。从运营数据看：1）公司存货总体保持稳定，以药品为主，匹配了医疗机构的需求。2）公司自2018年获融资以来，资产负债率逐步下滑，自2019年起稳定在20%

9、以下，财务健康，偿债风险低。3）公司现金流健康充裕，2021年上半年经营活动产 生的现金流1.74亿元人民币，2021报告期末公司现金余额19.28亿元人民币，并于2022年3月完成3亿美元银团融资，在手现金充裕，长期战略落地可期。（报告来源：未来智库）】表15公司2016-2021H1资产负债率逐渐下降100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2内版图：大陆香港共振2.1四川地区:舰医院扬帆起航20162017201820192020 2021H1深耕西南市场，增长迅速，优势明显。四川人口基数大，经济发

10、展迅速，但辅助 生殖服务渗透率较低，空间较大，近年来市场增长迅速。公司深耕成都，实现高覆盖率根据招股书披露的数据，四川省内IVF取卵周期数由2014年的1.7万个增至2018年的3.1万个，2014-2018 CAGR 16.4%, 2023年预计将达到6.3万个，2019-2023ECAGR 15.2%O公司是四川省IVF持牌机构中唯一一家民营辅助生殖 服务集团，根据弗若斯特沙利文的数据，以IVF取卵周期数为统计口径，公司在成都的辅助生殖医疗机构2016-2018连续三年居四川辅助生殖市场首位，2018年市场份额达50.1%。此外，公司西南地区的辅助生殖医疗机构2018至2020年的成功率分

11、别为55.3%、55.2%、55.0%,均高于四川省内2018年整体成功率49%,具有过硬的技术优势。公司在成都布局的辅助生殖医疗医疗体系主要包括自有的成都西囱医院集团、共同管理的锦江生殖中心以及2021年收购的四川锦欣妇儿医院。成都西囱医院集团历史悠久发展成熟，是公司旗舰医院品牌。成都西囱医院2010年3月成立，2012年7月取得辅助生殖牌照并开展业务；2013年5月高新西囱医院成立，于2016年11月成为西囱医院集团vip业务中心。2019年成都西囱医院迁至符合三级医院标准的新医院楼后建筑面积大幅提高，接诊能力大幅提高，运营和容纳能力大幅增强；高新西囱医院停止运营，与成都西囱医院合并，整合

12、后业务效率得到提高。目前成都西囱医院拥有AIH. IVF-ET和ICSI牌照。医院注重口碑 运营，2021年顾客满意率93%,并于2021年以9.93的高分（满分为10）获得JCI认证。作为公司运营时间最久的旗舰医院之一，成都西囱医院持续扩大在西南地区的影响，截至2021年底共与83家医疗机构达成合作，方式包括双向转诊或专科联盟合作协议，持续扩大在西南地区的影响力。ip服务渗透率提高，带动客单价增长。西囱医院vip生殖中心成立于2015年，占地面积5643平米，具备领先的IVF技术与个性化诊疗服务，为患者定制高质量、个性化、可持续的孕期医疗服务管理方案。2019年1月成都西囱医院和高新区西囱医

13、院合并后vip服务纳入成都西囱医院，新院楼中的专属vip区域为vip患者提供更完善的服务和更高的体验度。随着患者对定制化服务和高端IVF需求的不断增加,vip服务渗透率由2019年的5.8%迅速增至2020年的10.8%。】表20成都西因医院营收（rmb万元）成都西囱医院业绩增长稳健，为公司贡献大部分收入。随着vip服务渗透率增力U, IVF平均客单价呈上升趋势，2020年，成都西囱医院集团营收7亿元，占公司总营收的49.1%,是公司收入的最大来源，2016-2020成都西囱医院集团营收CAGR 21.61%, 2021年上半年，成都西囱医院集团实现收入3.74亿元，较2020年上半 年增长1

14、6.8%,业绩增长稳健。20162018年医院IVF取卵周期数从7158个增至11005个，2018年相较2017年增长40.75%。锦江生殖中心是四川最早的辅助生殖医疗机构之一，公司通过对其进行共同管理获得收益。锦江辅助生殖中心前身为1999年成立的成都市锦江区妇产科医院生殖专科，2003年获批开展辅助生殖技术服务，2016年获批四川省甲级生殖医学重点专科，2017年获得四川省医学会科技奖三等奖，技术实力成熟。2016年8月，公司为锦江生殖中心提供联合管理服务，并向锦江生殖中心收取一定比例的管理服 务费用。锦欣生殖中心收入较为稳定，2020年因疫情收入下滑。2018年以前公司为锦欣生殖中心及

15、锦欣生育中心提供共同管理服务，2016、2017年管理服务收入分别为2401万元、10078万元。2018年3月，公司为了优化业务结构和资源，终止锦欣生育中心的管理服务（锦欣生育中心主要提供IVF前治疗，并不涉及实际IVF辅助生殖业务），因此2018年管理服务收入略微下滑至8974万元。2020年医院业务受到疫情影响，相应管理服务收入由2019年的10410万元大幅下滑至3269万元，2021年业务恢复明显，上半年管理服务收入3599万元，已超过2020年全年水平。新研究中心。2021年1月，医院mini-VIP升级为全面VIP业 务。在三十余年里，深圳中山医院凭借过硬的实力与口碑，在深圳市医疗行业公众满意度调查中连续多年获得全市社会办医满意度前三名成绩，连续十余年获得深圳医保信用等级AAA级单位。I表26广东IVF取卵周期数（千个）深圳中山医院收入稳健提升，取卵周期数持续增长。深圳中山医院主要从事辅 助生殖服务，以辅助医疗服务作为配套补充，包括妇科、泌尿外科、内科等医疗服 务。2019年，深圳中山医院营业收入达到3.36亿元，2017-2019年营业收入CAGR为18.44%, 2020年受疫情影响，营业收入