围绕长期竞争优势寻找相对低估品种.docx

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1、市场回顾：食品饮料涨幅靠前，调味品涨幅最大5白酒：需求持续改善，疫情后平稳增长是常态 7其它酒：整体需求低迷，重点关注葡萄酒 13食品：最看好乳制品和速冻 172020年11月30日食品饮料2021年度策略#投资思路：围绕长期竞争优势，寻找相对低估品种2829风险提示中银证券图表目录图表1.2020年以来行业涨跌对比5图表2,2018年以来食品饮料子行业分季度绝对收益对比 5图表3,2020年以来食品饮料子行业涨跌对比 6图表4食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位(1Q07SQ20) 6图表5白酒行业与上市公司营收增速对比 7图表6,白酒行业与上市公司利润增速对比 7图表7.餐饮社零与白酒行业收

2、入增速8图表8 消费品零售额与烟酒类收入增速8图表9,零售额餐饮类及烟酒类收入增速8图表10.白酒产量和增速9图表11.1-3Q20白酒行业毛利率为77.3%,同比增0.4pct9图表12,茅五泸一批价10图表13.2020年初至今白酒公司产品提价信息列表 10图表14,茅五渠道价差 11图表15,20192020年白酒企业激励机制变化统计12图表16.国内葡萄酒行业收入及增速13图表亿葡萄酒行业进口酒金额及增速13图表18.酒类龙头2021年PE对比13图表19.黄酒行业营收及增速 14图表20.国内啤酒产量(20092020) 15图表21 .我国啤酒市场集中度(20082019) 15图

3、表23.主要公司啤酒销量和吨价变动(1H20) 16图表24.乳品行业规模低速增长 17图表25.乳品行业与上市公司收入增速对比 17图表26.乳品行业与上市公司利润增速对比 17图表27.伊利净利润率18图表28蒙牛可比业务经营利润率 18图表29.常温液态奶市场份额18图表30.低温奶市场份额18图表31.伊利常温液态奶市场份额变化 19图表32,伊利低温奶市场份额变化19图表33.主产区生鲜乳平均价19图表34.17年以来高强瓦楞纸市场价192020年11月30日食品饮料2021年度策略3O中银证券图表35.龙头销售费用增速放缓20图表36.蒙牛分半年度毛销差及同比变动 20图表37.伊

4、利毛销差及同比变动 20图表38,调味品行业与上市公司收入增速对比 21图表39,调味品行业与上市公司利润增速对比 21图表40.餐饮收入增速10月已转正22图表41 ,调味品百强企业销售收入及同比增速 22图表42.自2017年起上市公司收入增速快于行业 22图表45.广州酒家广式速冻产品收入高速增长24图表46,安井速冻米面制品收入快速增长 24图表47.广州酒家21年梅州工厂即将投产 24图表48.海欣公司产能将迎来密集投放24图表49.销地产降低运输费用率 25图表50.速冻食品企业生产基地布局图 25图表51 .中国休闲食品市场规模(20122)21) 25图表53.肉类加工行业与上

5、市公司收入增速对比26图表54.肉类加工行业与上市公司利润增速对比 26图表56,2013年以来食品饮料各子板块PE (TTM) 28附录图表57.报告中提及上市公司估值表 302020年11月30日食品饮料2021年度策略#中银证券市场回顾：食品饮料涨幅靠前，调味品涨幅最大涨跌幅：食品饮料涨幅靠前，调味品、啤酒、白酒超额收益明显2020年以来，一级行业中，食品饮料涨59.2%,涨跌幅排名第2,跑赢沪深300 (+20.7%);食品饮料子行业中，调味品和啤酒绝对涨幅排名位列第一、第二，分别为71.5%、70.1%,白酒绝对涨幅也超65%O葡萄酒涨幅仅为8.5%,大幅跑输沪深300和食品饮料指数

6、。图表1.2020年以来行业涨跌对比80%70% %田 60% . .59.2%目空7%20.% % % % % % %go o o o o O4 3 2 1 10000熠函花集4撼叙WU必亲注:股价极至2020年月25日图表2.2018年以来食品饮料子行业分季度绝对收益对比行业分类()调味发酵品啤酒白酒肉制品黄酒乳品葡萄酒食品饮料沪深300资料来源:万得,8Q14182Q18T-4Q92Q19Q14.A/亿620.208.1Q170Q12oQ242020.3).3)(8.3(24./ !/ / !/ / / /3 1 9 0 0 3 3D。4二(4.2219.11102217/ /l / /

7、V /420.5,42720.ST*依643.sr!/1a212(5.6)3(8.(9.(9.820.z(4.o1/IX747.22.720.3(9.49709(5.943.2aS5注:股价战至2020年11月25日,按照2020年绝对收益降序排列估值提升是食品饮料行业股价上涨的主要驱动因素。肉制品、调味品净利增速较快，调味品、白酒、啤酒估值提升幅度较大。在业绩与估值共同推升下，子行业中调味品股价涨幅位列第一。白酒、啤酒受估值提升的影响更大，肉制品则主要来自于业绩增长。葡萄酒净利润下滑幅度较大，导致估值被动提升O图表3.2020年以来食品饮料子行业涨跌对比.20年初以来市值涨跌幅归母净利变动幅

8、度PE变动幅度资料来碌:万得,注:股价截至2020年V月25日,未包含2020年1月1日以后上市的公司机构持股：3Q20白酒持续受到青睐，食品仓位上升随着疫情影响不断减弱，消费场景恢复正常，3Q20基金持仓食品饮料比例上升显著。根据我们测算,3Q20基金重仓食品饮料股票市值占基金投资A股总市值的9.1%,环比升2.0pct,环比连续两季提升，同比升0.4pct。其中，基金重仓白酒股票市值占比6.9%,环比升1.4pct,同比降O.lpct;基金重仓其他酒类股票市值占比0.3%,环比升O.lpct;基金重仓非酒类食品股票市值占比1.9%,环比升0.6pct。若以全部重仓股为分母，食品饮料重仓股市

9、值占比为15.7%,其中白酒、其他酒和非酒类食品分别占比12.0%、0.4%和3.3%。从基金全仓仓位角度来看，根据估算,3Q20基金全仓食品饮料股票市值占比13.2%。图表4.食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（1Q07SQ20）（%）13,213.2资料来源:万得, 注:1、3季度 冬令令位为中银食品饮料团队估算.2020年11月30日食品饮料2021年度策略5中银证券白酒：需求持续改善，疫情后平稳增长是常态2、3季度需求持续改善，终端还需继续消化库存白酒消费场景逐步恢复正常，2、3季度需求持续改善，预计4季度报表业绩可维持3季度增速。2020年上半年受疫情影响，餐饮渠道及商务活动等消费场

10、景缺失，上市公司业绩普遍承压，随着商务活动和餐饮消费的恢复，3季度需求恢复正常，环比2季度继续改善，部分酒企销售强劲回升。20年1-3季度白酒行业营收和净利增速分别为1.5%、6.9%,上市公司白酒收入、净利增4.4%, 9.6%,上市公司整体表现好于行业，营收超行业2.9pct,净利超行业2.7pct。3Q20上司公司收入、净利增11.8%, 13.4%,收入环比2Q20增8.6pct,净利环比增7.2pcto如果剔除茅台和五粮液，1-3Q20收入、净利增47 %、+3.4%,3Q20收入、净利增12.4 %、26%,环比提速17pct、26.6pct,改善幅度更为明显。二三线白酒普遍加大市

11、场抢夺力度，期待实现年度目标，因此3季度多家二三线酒业绩超预期。图表5.白酒行业与上市公司营收增速对比图表6.白酒行业与上市公司利润增速对比(%)80680(%)70费料来源:国家统计局;70605051.0403020100(10)-(20)(30)-51,9 48.543.533.335.817.5530.09.6-11.29.6/京6.23.3/v14.56.92011 2012 201? 014 2015 2016 2017 2018 2019 1-3Q20行业利涧增速上市公司利涧增速资料来源:国家统计局,社零数据印证了白酒24季度需求逐渐回暖。随着疫情逐渐得到控制，2季度、3季度渠道

12、逐渐回暖。根据社零数据估算，餐饮消费1、2季度下滑44%、21%, 3Q20餐饮收入降6.9%, 10月份+0.8%,年内首次实现转正。烟酒类零售额1季度零售额降14%, 2季度增10.4%, 3Q20增9.6%, 10月份+15.1%。如果拆分来看，酒类需求增速可能低于烟酒类，我们判断白酒餐饮消费与餐饮社零数据同步波动，礼赠需求恢复情况较好。我们判断2季度终端需求恢复至正常水平的6080%, 3季度恢复至90-100%,4季度恢复正常。我们认为现阶段整体库存高于去年同期。（1） 1季度餐饮消费与白酒行业收入明显背离，2季度仍有一定差异，显示白酒行业实际渠道库存可能在上升。由于上市公司的渠道腾

13、挪空间大，且随着信息系统的完善，酒厂有能力将显性库存维持在较低水平，从而稳定经销商和投资者的信心。（2）烟酒类增速明显高于社零餐饮，我们判断可能由于礼赠需求有所恢至。换个角度来看，消费者手头的库存在增加。结合渠道库存考虑，预计2021年1季度报表平稳增长。随着消费场景恢复正常，2021年春节终端需求同比增幅较大，不过考虑到渠道库存的影响，预计2021年1季度报表平稳增长。2020年11月30日食品饮料2021年度策略7中银证券2020年11月30日食品饮料2021年度策略9图表7.餐饮社零与白酒行业收入增速资料来源:力得,图表8.消费品零售额与烟酒类收入增速图表9.零售额餐饮类及烟酒类收入增速产品结构总体维持了上行趋势，疫情加速名酒集中度提升。1-3Q20行业毛利率同比升0.4pct, 3Q20毛利率同比增0.8pct,产品结构总体维持了上行趋势。过去3年，由于消费习惯的改变，消费场景减少、频次降低，白酒人均消费量逐年下降。但人均可支配收入和企业招待费用持续增长，酒类消费的预算上限反而逐年提高，因此产品结构出现了跳跃式的升级。疫情导致消费场景急剧减少，反而放大了过去3年名酒集中度提升的逻辑。图表10.白酒产量和增速责料来源:万得,图表1143