第6章案例.docx

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1、案例：用友软件资本结构决策（2006）案例目标：本案例分析用友软件的资本结构决策，旨在阐明公司资本结构的基本理论、影响因素和分析框架，探讨财务保守行为的特征和适用性，揭示在资本结构决策中需要综合考虑公司所处特定资本市场环境和生命周期发展阶段、财务风险管理、投资和竞争战略以及公司效率等诸多方面。一、案例资料（一）公司概况用友公司最初由两位自然人股东王文京和苏启强于1988年共同创建，1990年12月、1993年3月、1993年7月、1994年3月和1997年2月，公司股权先后发生了五次转让。转让完成后，公司股东为王文京、郭新平、吴政平和欧阳春生，分别持有公司8096、10%、5%和5%的股权。1

2、999年5月，用友集团公司进行资产重组。经股东会批准，王文京等四位自然人分别将其各自持有的公司全部股权转让给五家法人单位一一北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技咨询有限公司、上海益倍管理咨询有限公司和上海优富信息咨询有限公司。1999年10月29日，经北京市人民政府京政函1999133号文批准，由原用友软件（集团）有限公司的五家股东作为发起人，将原北京用友软件（集团）有限公司依法变更为北京用友软件股份有限公司，注册资本7500万元，股份总数7500万。2001年4月18H,经中国证券监督管理委员会签发的证监会发行字200128号文批准，公司利用上海证券交易所交易系

3、统，采用上网定价方式向社会公开发行每股面值为1元的人民币普通股，向社会公开发2500万股。至此公司股份总额为10,000万股，注册资本10,000万元。公司所处软件行业的特点与公司资本结构选择密切相关。用友是我国软件行业的代表性企业，19年来一直专注于软件主业发展，战略清晰，定位准确。公司的经营范围包括：电子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务、技术培训；企业管理咨询；数据库服务；销售电子计算机软硬件及外部设备、销售打印纸和计算机耗材；图书零售。公司秉持持续创新、均衡发展的理念，注重产品研发，自主创新，形成了包括ERP、集团与行业解决方案和财务通的企业管理软件，财

4、政、金融和烟草等行业应用软件，在线应用和培训教育软件服务业务板块，并完成战略性培植移动商务业务的部署，已经成为亚太本土第一大企业管理软件供应商，也是中国最大的独立软件供应商，在中国以及亚洲ERP软件市场具有优势。公司产品始终与市场应用紧密结合，利用先进技术引导市场需求，通过市场来完善自身产品功能。公司在加强自主研发与创新的同时，还在中国及亚洲部分地区建立了最大的管理软件营销服务网络。截至目前，公司在中国建立了40余家分子公司、60多家客户服务中心、1000多家合作伙伴，同时在东南亚和日本等国家和地区逐步建立了用友管理软件产品的销售和服务体系。目前公司已成为中国软件市场份额最大、产品线最丰富、成

5、功应用最多、行业覆盖最广、服务网络最大、交付能力最强的领导厂商。用友软件自上市以来主要财务数据和财务指标如表6-1所示。表6T用友软件2001-2006年主要财务数据和财务指标单位：元项目2001年末2002年末2003年末2004年末2005年末2006年末总资产1,167,865,2481,218,117,8701,282,611,5121,337,378,1931,492,476,7281,606,305,457资产负债率保持在较低水平，长期负债在负债总额中占比低，公司资本结构长期稳健。总负债161,366,045178,673,441152,379,554177,473,836260,

6、571,614296,654,755流动负债160,366,045176,673,441150,604,554166,868,836244,178,682281,719,755长期负债1,000,0002,000,0001,775,00010,605,00016.392,93214,935,000股东权益1,062,317,6191,093,923,6021,113,940,7131,M7,165,9121,206,848,3241,290,064,603每股净资产10.6210.949.287.976.985.74流动比率6.605.966.385.634.013.14流动比率和速动比率虽有

7、所下降，但仍保持在较高水平。速动比率6.585.956.365.614.003.132001年度2002年度2003年度2004年度2005年度2006年度主营业务收入333,483,187488,215,150601,572,932725,871,7351,000,763,3541,113,262,781利润总额79,239,368103,445,02790,032,99178,844,410118,383,440189,561,518净利润70,400,60191,605,98374,911,91169,441,38798.835,041173,389,756经营活动产生的现103,293

8、,35283,797,297104,531,526106,587,042207,496,728214,476,165金流量收入增长率46.40%23.29%20.59%37.87%11.24%销售净利率21.11%18.76%12.64%9.57%9.88%15.57%主营收入现金含量1.201.161.091.151.141.19净利润现金含量L470.911.401.532.101.24净资产收益率6.6%8.4%6.7%6.05%8.19%13.44%每股收益0.700.920.620.480.570.77经营现金流负债比64.01%46.90%68.60%60.06%79.63%72.

9、30%（二）用友软件上市以来相关财务数据显示财务保守迹象主营收入现金含量、净利润现金含量和经营现金流负债比均处于较高水平，说明公司现金流充足。根据Minton&Wruck（2001）的研究，长期债务资产比持续5年低于20%被视为财务保守企业。财务保守企业具有如下特征：（1）资本公积和现金余额明显超过高财务杠杆企业，内部现金流量和现金余额一般足以支持日常经营活动和部分投资活动，而且外部融资并不是在内部资金用完后才进行。（2）财务保守并不是长期政策，财务保守企业中的70%后来改变了财务保守政策，50%在5年后提高了财务杠杆，90%此后没有继续采用财务保守政策。（3）财务保守企业往往确保财务灵活性或

10、债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购。（4）对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。结合上市以来的相关财务数据看，用友软件应该符合Minton&Wruck对财务保守企业的定义，公司长期负债资产比一直远低于20%,仅为1%左右，远远低于同业水平（参见表6-2和图6-l）o另一方面，公司流动比率和速动比率虽有所下降，但明显超过行业平均水平，而且经营现金流量负债比、主营收入现金含量、净利润现金含量均处于较高水平，属于现金充足型企业，具备一定的内源融资能力（参见图6-2）。表6-2用友软件2001-2006年债务资本构成200120022003200420052006长期负债资产比极低

11、，符合财务保守企业特流动负债资产比14.36%14.50%11.74%12.48%16.36%17.54%长期负债资产比0.08%0.16%0.14%0.79%1.10%0.93%征。口长期负债资产比流动负债资产比图6-1用友软件债务资本构成T-流动比率净利润现金含量-0速动比率经营现金流仇债比主营收入现金含量图6-2用友软件现金流量充裕程度相关指标资料来源：用友软件股份有限公司2001-2006各年年报，用友软件网站二、背景知识资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。在财务领域中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本（包拈长期资本和短期资本）的结构，即长短期负债资木与权益

12、资木的构成比例；狭义的资本结构是指长期资本结构，即长期负债资本与权益资本的构成比例。各种融资方式及其不同组合决定公司资本结构及其变化，一定时期或一定条件下公司的主要融资方式主导公司资本结构，但随着内外部条件的变化，公司的主要融资方式也会根据各种融资交易费用和风险利弊权衡发生相机变化。影响公司资木结构的因素很多，它们往往互为因果抑或相互作用，在彼此强化、冲突和博弈的过程中，形成公司资本结构的现实结果。（一）资本结构理论概述早期资本结构理论的发展，经历了净收益理论、净营业收益理论和传统理论,而现代资本结构理论的起点是Modigliani和Miller提出的MM理论。血理论在理想的资本市场假设下得出

13、了资本结构与企业价值无关的结论。虽然这个完善资本市场的假设与现实市场条件并不吻合，但是它提供了一个理想的参照体系，使得后来的学者可以针对影响融资决策和资本结构形成的一些现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。这些理论包括财务困境理论、权衡理论、税差学派、优序融资理论、信号模型、财务契约论、公司治理结构学派、机会窗口理论和产业组织理论等。财务困境理论主要考虑负债所带来的风险，而有税的MM理论则主要考虑负债所带来的税收抵免作用，一个倡导对负债的限制使用，一个倡导对负债的着重使用。后来的权衡理论则强调对财务困境成本和债务的税收抵免作用的权衡，以期达到最佳的平衡点。在

14、这个最大的平衡点上，如果公司加大负债，那么增大的负债所带来的边际税收减免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本；如果公司减少负债，那么公司破产风险成本的降低又不能完全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用。税差学派研究税收差异对资本结构的影响。税收差异包括两个方面：一是由于税收种类不同而产生的税收差异，主要是企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构的影响；二是在累进所得税制下，投资者因为个人所适用的税收等级不同而造成的税负差异。优序融资理论和信号模型强调在信息不对称条件下资本结构的选择。优序融资理论认为，当公司存在融资需求时，与外部融资相比，首先偏好于内部融资，例如通过收入的积累；当内部融资不能支撑其所需资金，即外部融资势在必行时,公司会偏好于发行债务，最后才会选择发行股票。因此，按照优序融资理论，公司应该遵循内部融资、债权性融资和权益性融资的顺序进行融资，并安排其资本结构。信号理论则强调在信息不对称条件下，由于内部人拥有外界投资者所不具备