2022CXO行业专题报告原文.docx

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1、医药Th物行业专题正文目录1 .全球投融资趋势：与本土CXO海外业绩趋势一致性弱51.1. 与全球CRO市场规模增长趋势一致性弱51.2. 与本土CXO海外收入增长趋势一致性弱62 .中国投融资趋势：与本土CXO国内收入增长趋势一致性强62.1. 与国内CRO规模增长趋势一致性强622与本土CXO国内收入增长趋势一致性强2.3. 更细化前瞻指标：参考资本开支、订单等73 .CX0行情：与短期投融资一致性弱，中长期趋势一致性强83.1. 短期：与投融资年度增长趋势一致性不强32中长期：板块超额收益与投融资趋势一致性强4.展望：CXO加速或持续，投资价值凸显4 .L估值：政策+投融资扰动，调整至历

2、史低位.42加速：CXO龙头可期，投资价值凸显105 .全球研发投入拆分：全球投融资占比14%,MNC60%105.1. 趋势：投融资（PE/VC）金额续创新高，月度波动正常10115.2. 金额：2020年Biotech投融资贡献273亿美元研发投入5.3. 占比：全球投融资占比14%,MNC研发投入60%126 .中国研发投入拆分：Biotech研发投入占比近80%136.1. 金额：2020年Biotech投融资贡献研发投入581亿136.2. 占比：中国Biotech研发投入占79%（投融资占32%）147 .投资建议148 .风险提7F14图表目录图I：全球投融资YOY与全球CRO市

3、场规模YOY一致性弱5图2：本土CXO海外收入YOY与全球投融资YOY一致性弱5图3：20142020年本土CXO海外收入加和情况6图4：2014-2020年本土CXO国内收入加和情况6图5：中国投融资YOY与中国CRO市场规模YOY一致性强7图6：本土CXO国内收入YOY与中国投融资YOY一致性强7图7：2016-2021Q1Q3CDMO资本开支（亿元）持续增加7图8：2016-2021Q3CXO存货（亿元）保持加速增长7图9：2（）16-2（）21Q1Q3CDMO资本开支（亿元）持续增加8图10：2021Hl在手订单及同比增速8图11：本土CXO二级市场行情与上一年投融资同比增速一致性不强

4、，中长期趋势具有一致性8图12：政策+投融资扰动下，CXO整体估值调整至历史低位10图13：2021-2024年药明康德收入端复合增速仍有加速可能10图14：2021-2024年凯莱英收入端复合增速加速可期10图15：2011-2021年全球医疗健康投融资金额续创新高11图16：月度投融资金额波动正常11图17：全球医疗健康投融资生物医药占比45%11图18：2020年全球top14MNC研发投入合计达1200亿美元12图19：2020年全球Biotech投融资年化研发投入占比仅14%12图20：2012-2020年Biotech管线占比持续提升13图21：2012-2020年Biotech商

5、业化产品销售额占比稳步提升13图22：202()年国内top7传统药企研发投入合计192亿元14图23：2020年国内Biotech投融资年化研发投入占比达32%14表1：盈利预测与财务指标2表2：全球Biotech年研发投入测算12表3：国内Biotech年研发投入测算132016年开始，众多CXO龙头企业凯莱英（2016年）、药明生物（2017年，H股）、昭衍新药（2017年）、药石科技（2017年）、药明康德（2018年）、康龙化成（2019年）、美迪西（2019年）等开始陆续实现A/H股首次上市。2018年药明康德上市后不久，CXO板块也迎来了浩浩荡荡的行情，多支股票实现了上市后最高2

6、0倍以上超额收益。投资者也开始关心能够指引CXO行业景气度的前瞻性高频数据指标，而全球医疗健康行业的投融资数据（月度、季度和年度）也被认为是对创新药行业未来景气度以及CXO订单景气度前瞻指标。通过我们分析后发现：1 ）全球投融资：趋势与全球CRO市场规模增长趋势和本土CXO海外收入增长趋势一致性均较弱；2 ）国内投融资：与国内CRO市场规模增长趋势和本土CXO国内收入增长趋势一致性较强。CXO业绩更细化前瞻指标可以参考资本开支和订单趋势；3 ）本土CXO行情：短期与投融资年度增长趋势一致性不强，中长期板块超额收益与投融资趋势一致性强。4 ）展望：中长期CXO仍有加速可能，投资价值凸显。估值受政

7、策+投融资扰动，回归历史低位。2021-2024年CXO收入端仍有望加速，投资价值凸显。1 .全球投融资趋势：与本土CXO海外业绩趋势一致性弱1.1. 与全球CRO市场规模增长趋势一致性弱我们参考弗若斯特沙利文相关全球CRO市场规模同比增长数据以及全球医疗健康投融资金额（这个是市场上跟踪CXO订单景气度认可度较高的前瞻指标）同比增速还有topi4MNC研发投入同比增速数据，可以看到全球CR0市场规模同比增速与top14MNC研发投入增速变化趋势一致性较强，跟全球医疗健康投融资金额同比增速趋势一致性较弱。我们认为这主要是因为top14MNC研发投入占全球生物医药研发投入比例较高导致（2020年t

8、op14MNC研发投入1200亿美元,2020年全球医药研发投入2048亿美元,top14MNC研发投入占比58.59%）0图1：全球投融资YOY与全球CRO市场规模YOY一致性弱资料来源：弗若斯特沙利文，动脉网，Wind（2020年MNC研发投入Y0Y剔除BMS并购安进影响），浙商证券研究所图2：本土CXO海外收入YOY与全球投融资YOY一致性弱资料来源：弗若斯特沙利文，动脉网，Wind（2020年MNC研发投入Y0Y剔除BMS并购安进影响），浙商证券研究所我们预计投融资同比增速与全球医药研发投入一致性较弱的原因有二：1）投融资数据仅为Biotech融资景气度指标，真正兑现到研发投入费用需要

9、2-3年具有滞后性，波动性较大；2）lopMNC研发投入占比太高，Biotech投融资对研发投入波动影响较小。但是值得重视的是我们也通过测算发现2013-2020年Biotech投融资以及IPO和上市后再融资转化为研发投入占比持续提升，意味着Biotech研发投入对全球医药研发投入以及CXO订单指引价值边际上在变强。1.2. 与本土CXO海外收入增长趋势一致性弱我们统计了2014-2020年药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、药石科技、美迪西、昭衍新药等9家本土CXO龙头海外收入加和数据，虽然药明康德（2021H1全球前20大制药企业客户收入贡献占比28.2%）、康龙化成

10、（2021H1全球排名前20位的制药公司贡献了20.7%的收入）等收入主要来自于Biotech客户，但是我们发现本土CXO海外收入加和YOY与全球医疗健康投融资YOY以及top14MNC研发投入Y0Y趋势一致性均不强。图3：2014-2020年本土CXO海外收入加和情况资料来源：Wind,浙商证券研究所图4：2014-2020年本土CXO国内收入加和情况资料来源：Wind,浙商证券研究所本土CXO海外收入增速趋势与Biotech投融资增长趋势一致性较弱，我们估计主要是因为：I）相比全球医药行业研发投入本土CXO企业海外收入体量仍然偏小（占比仅2%附近：2020年海外收入加和269亿人民币vs2

11、020年全球医药研发投入2048亿美元，2020年生物医药投融资（PE/VC）金额2547亿人民币，202（）年美股医疗保健IP0和再融资金额582亿美元），全球投融资、IP0/再融资和MNC研发投入较小波动可能会给本土CXO海外收入YOY带来较大波动。”另一方面通过拆分本土CXO企业海外收入中MNC和Biotech收入占比发现，两者在本土CXO海外收入贡献占比可能相当（2020年和2021H1药明康德海外收入中top20MNC占比高达44%和37%,康龙化成top20MNC收入占比分别为27%和24%,2020年凯莱英前五大客户收入占比高为58%,预计主要为top20MNC）,整体来看减弱了

12、收入与MNC研发投入和全球投融资增长趋势一致性。2 .中国投融资趋势：与本土CXO国内收入增长趋势一致性强2.1. 与国内CRO规模增长趋势一致性强与全球市场不同，中国医疗健康投融资YOY与本土CRO市场规模YOY具有较强一致性，我们预计这主要是因为本土Biotech与传统药企进入创新药研发领域时间点大致相同导致大量Biotech出现占据主导。这也使得本土并没有出现大型创新药企业和Biotech在收入和研发投入出现明显两极分化。图5：中国投融资YOY与中国CRO市场规模YOY一致性强图6：本土CXO国内收入YOY与中国投融资YOY一致性强资料来源：Wind,动脉网，浙商证券研究所2.2. 与本

13、土CXO国内收入增长趋势一致性强我们统计了2014-2020年药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、药石科技、美迪西、昭衍新药等9家本土CXO龙头国内收入加和数据，我们发现其收入加和同比增速与中国医疗健康投融资YOY趋势具有较强的一致性。我们认为这体现了本土CXO国内收入中Biotech客户占据主导地位。同时也意味着我们将中国医疗健康投融资YOY作为本土CXO企业国内订单景气度前噌指标具有-一定参考价值。2.3. 更细化前瞻指标：参考资本开支、订单等参考我们以前对CXO业绩总结报告CXO2021Q3总结：景气向上，加速起始，看好CDM0，关于CXO行业景气度更细化前瞻指标建

14、议更多关注资本开支、存货、合同负债、人员、在手订单等变化趋势，能够更加精准的指引未来1-3年收入增长边际变化。图7：20162021Q1-Q3CDMO资本开支（亿元）持续增加2OI620IX2（1192d21QI-Q3IX30药明生诧小龙化成凯烝美博白，及份九冽药九药fl技资料来源：Wind,浙商证券研究所图8：20162021Q3CXO存货（亿元）保持加速增长2（H6?）广2OI8-2OI9202n2（121（；?资料来源：Wind,浙商证券研究所图9：20162021Q1Q3CDMO资本开支（亿元）持续增加资料来源：Wind,浙商证券研究所图10：2021Hl在手订单及同比增速资料来源：各公司官网，各公司公告，浙商证券研究所3 .CXO行情：与短期投融资一致性弱，中长期趋势一致性强通过复盘2011-2021年首次登录A/H上市的本土CXO企业股价表现，我们发现分年度看其与全球投融资短期（如月度和年度）同比增速变化趋势一致性并不强,但是拉长维度看与全球中长期（35年）创新药研发投入持续增加趋势一致性较强。我们预计可能是投资者对于整个创新药行业中长期蓬勃向上发展趋势以及CXO中长期订单高景气的乐观预期。3.1. 短期：与投融资年度增长趋势一致性不强短期看：CXO年度收益与投融资年度增长趋势一致性弱。回顾20112020年CXO