【地产市场研报】宏观分析手册之九：房地产投资的分析与预测_市场营销策划_2022年地产行业市场研报合.docx

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1、国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES2022.02.19国泰君安证券GUOTAIJUNANSCCURITILS报告作者房地产投资的分析与预测董琦（分析师）021-38674711宏观分析手册之九专题研究证书编号dongqi020832S0880520110001本报告导读:huangrunan房地产开发投资的统计对象是房地产开发法人单位;GDP分析手册，A白1998年住房货币化改革以来，伴随快速的城镇化进程，房地产业逐渐成为国民经济的支柱行业：当前地产去金融化后，地产投资似乎又在走入另一个方向。本篇手册我们介绍房地产投资的相关基本概念、分析框架、微观基础和预测方法。黄汝南

2、（研究助理）010.83939779中国的基建投资还能走多远2022.02.152）房地产开发投资完成额与房地产业投资统计口径有差异;3）住宅开发是房地产开发投资的最大分项，占比高达74%,其余则为厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等；4）房地产开发投资分为建筑与安装工程、设备工器具购置和其他费用，占比分别为62%、1%和37%o工业生产分析手册2022.02.102022.02.07非农就业超预期，但经济动力可能边际走弱2022.02.05请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 22分析房地产开发投资主要有6个角度:证券研究报告1）从房地产周期来看,地产长周期（库兹涅茨周期）主要受人口年龄结

3、构的影响，而调控政策对我国地产短周期波动的影响更为显著；2）从房地产库存来看，商品房库存与房地产开发投资完成额基本呈负相关关系，表明库存对投资具有决定性作用；3）从地产开发来看,地产开发面枳数据包括新开工、施工和竣工等,其中新开工领先竣工大约36个月，反映了房屋施工周期；4）从地产销售来看，商品房销售面积一般领先房地产投资3-6个月左右，但近年来在土1也购置费的扰动下这一领先关系不再明显；5）从资金来源来看,房地产投资资金主要来自国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金（销售款为主），近年来房企普遍采用快周转战略，对销售回款的依赖度提高。6）从土地财政来看,财政中的地方国有土地使用权出让金收入与

4、房地产中的土地成交价款指标趋势基本一致，而土地购置费滞后于地方国有.土地成交价款2-3个季度。 房地产开发投资与上市公司财务指标和部分高频数据具有关联：1）房地产上市公司ROE与房地产开发投资走势基本一致；2）建材价格与建筑安装工程投资具有密切联系；3）挖掘机对房地产投资景气程度也有一定指征意义。 关于房地产投资预测方法，我们可以用房地产相关指标做近月预测，用金融数据做远月预测：1）近月预测：分别建立建筑工程、安装工程和土地购置费的因子模型，将分项加总得出房地产开发投资增速预测值；2）远月预测：选取金融量和价的指标做回归分析，直接预测房地产投资增速。目录1 .房地产投资概览32 .房地产投资的

5、分析框架52.1. 从周期看房地产投资52.2. 从库存看房地产投资72.3. 从地产开发看房地产投资92.4. 从地产销售看房地产投资102.5. 从资金来源看房地产投资132.6. 从土地财政看房地产投资153. 房地产投资的微观基础164. 房地产投资的预测方法184.1. 用地产相关指标做近月预测184.2. 用金融指标做远月预测215. 风险提不21o国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究自1998年住房货币化改革以来，伴随快速的城镇化进程，房地产业逐渐成为国民经济的支柱行业；当前地产去金融化后，地产投资似乎又在走入另一个方向。本篇手册我们介绍房地产投资的

6、相关基木概念、分析框架、微观基础和预测方法。1.房地产投资概览对于房地产投资，最重要的指标是统计局每月发布的房地产开发投资完成额。房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程和土地购置的投资。这一定义中有三个关键点：第一,房地产开发投资完成额的统计对象是房地产开发法人单位非房地产开发企业进行的房地产投资活动不计入到房地产开发投资口径当中。例如，对于老旧小区改造，如果项目的实施主体是城建公司，或者是与政府关系紧密的城投，而不是开发商，老旧小区改造应该算到基建投资，不算到房地产投

7、资。第二，房地产开发投资完成额与固定资产投资中的房地产业投资统计口径有差异。一者的差异主要体现在：一是房地产业固定资产投资的统计口径与整体固定资产投资一致，为计划总投资500万兀及500万兀以上的建设项目投资，而房地产开发投资完成额的统计对象是房地产开发法人单位，没有规模门槛；一是房地产业包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营和其他房地产业5个子行业，其中开发经营占比超过80%,其他子行业占比仅有不到20%（2017年），而房地产开发投资完成额仅相当于开发经营部分。可以看到，房地产业固定资产投资与房地产开发投资完成额增速基本一致。图1:房地产业固定资产投资的5个子行业构成

8、图2:房地产业固定资产投资与房地产开发投资完成额走势基本一致CxC?CO ir- w- w- r- v- r- r- v- v- v- t w- w- w- w- v - CN CM CN CMoooooooooooooooooooooooooooooooooooo固定资产投资先成额：房比产业：累计冏比 腹地产开发投资完成联：累计同比数据来源1以皿一国壬券砒妃第三,住宅开发是房地产开发投资的最大分项。房地产开发投资不只是针对住宅,还有厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等等；但从数据来看，2020年住宅投资额占比高达74%,办公楼占比5%,商业营业用房占比9吼因此，住宅开发是房地产开发中的绝对主力

9、。图3:住宅开发是房地产开发中的绝对主力12%住宅办公楼商业营业用房其他数据来源：Kind,国泰君安证券研究第四，与固定资产投资按构成分类方法相同，房地产开发投资也分为建筑与安装工程、设备工器具购置和其他费用三项。其中建安工程和其他费用两项占房地产开发投资的99%,设备工器具购置占比极小（2020年）。图4:建安工程和其他费用在房地产投资中占比最高建筑与安装工程设各工器具购置其他费用数据来源：Kind,国泰君安证券研究建安投资是指直接用于工程建设的总成本费用，主要包括建筑工程费（结构、建筑、特殊装修工程费）、设备及安装工程费（给排水、电气照明、电梯等设备安装）以及室内装修工程费用等。建安投资=

10、房屋施工面积义施工单价。其中，房屋施工面积是指报告期内施工的房屋建筑面积，包括本期新开工面积和上年开发跨入本期继续施工的房屋面积，以及上期己停建在本期复工的房屋面积。2020年建安工程占比为62%,其中建筑工程占58%,安装工程占4%。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 22国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究设备工器具购置是指在投资过程中购置或自制的达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。在房地产开发投资中，这部分占比很小，仅有因此在分析和预测中往往忽略不计。其他费用主要包含土地购置费以及大市政费、旧房屋购置、土地征用、迁移补偿费、建设期应付利息、固定资

11、产亏损及损失等诸多建设支出之外的费用，其中土地购置费（房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用）占比最高（2020年占比85%）,因此土地购置费与其他费用增速的走势基本一致。需要指出的是，土地购置费不计入资本形成，也就不计入GDP核算。图5:土地购置费与房地产其他费用投资走势基本一致请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 2280.070.060.050.040.030.020.010.0-10.0-20.0房她产开发投资完成额：其他费用：累计同比土地购置费：累计同比8。RONSRS808SNOOZOZ806L0ZSI6SN808-0ZS8L0ZNom8098Z89SZsln8

12、zslg8z80W0Z820ZS88ZSCO8Z803SZNoZsz8。二 ONs二 ON数据来源：Wind,国泰君安证券研究2.房地产投资的分析框架2.1. 从周期看房地产投资建筑业周期在学术上有一个专业名词叫做库兹涅茨周期，核心驱动因素是人口结构变化导致的对地产需求的变化。库兹涅茨周期持续时间为15-25年，仅次于康德拉季耶夫周期（康波周期），与代际更替时间基本一致。当“婴儿潮”出生的人口进入婚育年龄，将引发购房需求的上升，并带来新一轮“婴儿潮”（人口同声效应），直到第一轮“婴儿潮”人口也进入婚育年龄刺激新一轮地产需求，从而形成15-25年的周期轮动。我国自1998年才实施住房商品化改革,

13、因此库兹涅茨周期表现不明显，但人口年龄结构依然对地产周期产生显著影响。例如，2010年我国同时出现人口总抚养比见底（即劳动年龄人口见顶）和住宅价格涨幅见顶，此后随着作为主力购房群体劳动年龄人口卜降，房价涨幅也随之回落；但即便如此，房价依IH维持较强的韧性，主要原因在于：一是中国最后一轮“婴儿潮”（20世纪80年代后期）出生的人口在2010年以后进入婚育年龄，支撑购房需求；二是住房商品化改革之前的婚育群体居住条件普遍较差，这批人在退休之前都有较强的改善性购房需求。图6:1998年以来总抚养比与住宅价格呈现明显的负相关住宅销售价格指数,总抚养比（右轴,逆序）数据来源：Wind,国泰打安证券研窕与人

14、口等长期因素相比，我们更关注调控政策对房地产短周期波动的影响。从2005年至今，以70个大中城市新建商品住宅价格指数衡量的房地产市场已经历了五轮政策调控周期，当前正处于第五轮周期的下行阶段。从中间三轮完整周期来看，时间在32个月到41个月不等。值得注意的是，2018年4月作为第四轮周期的底部，明显高于其他几轮周期的底部，而且在此之后第五轮周期很快便超过第四轮周期的高点。房地产投资所展现的这种韧性的原因我们会在后文详细解释。图7:2005年至今我国共经历了5轮房地产调控周期数据来源:Wind,国泰君安证券研究房地产调控周期与房地产开发投资完成额同比走势基本一致。触底时间均分别出现在2009年、2012年和2015年。最近一轮房地产周期的高点超过2013年，但房地产开发投资同比虽然维持韧性但反弹力度不强，这与房地产库存的长周期有关。我们将在下一节详细解释。图8:商品住宅价格与房地产开发投资完成额走势基本一致70个大中城市新逑商品住宅价格指数:当