【地产市场研报】房地产行业政策分析系列报告：政策分析框架1.0_市场营销策划_2022年地产行业市场.docx

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1、证券研究报告I行业深度报告2022年02月06日招商证券推荐（）房地产行业政策分析框架1.0LmHB总量研究/房地产（不动产与综合服务） 研究房地产的第一步是构建扎实的基本面分析框架可惜这还远远不够在一个对于“国民经济、民生、风险防范都如此重要的行业上，要想达到进阶研究水平,必须构建政策分析框架。房地产业盯住的政策三大目标,即民生风险防范和经济。民生方面，主要关注“房价上涨”过度的风险；风险防范方面，主要关注“资金链恶化”的风险与“房价下跌”的风险；经济方面，至少关注“增长”和“就业”两个维度； 民生方面：房价由上涨压力转为下跌压力,2022年民生角度难以对政策持续回暖形成制约，后续政策空间逐

2、步释放。绝对房价角度，2021年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力；相对房价角度，房价增速开始远离GDP中枢向下，预计2022年上半年或出现低于CPI的实际贬值特点;预期角度，若需求端政策出台力度与历史类似，房价回升速度合理，预计2022年2季度房价同比转负，房价下行压力加大； 风险防范方面：房价下行趋势形成中段、行业资金链压力超历史最差水平。具体看，房价维度，目前或仍处于历史下跌水平中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点，结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于11-12年，结构发力特征更明显；资金

3、链维度，当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融政策改善更早，吹风更甚的原因，判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和兀配合理购房需求，但其效果持续性依赖于需求端销售和房价的筑底回升； 经济方面：房地产视角下，竣工和开工随着积压停工项目复工,或均会反弹，但2022年整年经济增长或仍有压力,更重要的是，就业压力一季度或持续增加。具体看，增长方面，新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探）；从房地产业产出缺口负向变大判断22年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8一般触发政策变

4、动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端；就业方面，作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作，后续或持续改善； 投资建议：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部12个季度，目前仍不例外在流动性改善+风险偏好不升反降组合下，华乃在演绎，房地产板块估值修复空间较足；选股a角度，遵循“剩着为王逻辑，根据招商房地产组现金流模型,优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里或不到10%），建议持续关注招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科A,金地集团，中国海外发展，华润置

5、地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：华侨城、越秀、绿城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避。 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期销售下滑超预期,预售监管等政策收紧超预期市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等行业规模占比1453.1187042.2175142.5%1m6m12m绝对表现-0.53.1-1.3相对表现7.57.213.9(%)一房地产，沪深300股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）行业指数20Feb/21Jun/21Sep/21J

6、an/22资料来源：公司数据、招商证券相会指告1、保障房复盘、对经济拉动及回报率测算一房地产产业链研究系列之四2021-01-312、从“政策、并购、供应链”三个视角看2022年房地产一房地产行业2022年度投资策略会议纪要2021-01-013、房地产行业2022年年度投资策略-“烦恼”与“幸福的烦恼”2021-11-09赵可S1090513110001zhaoke路畅S1090521010001Iuchang1敬请阅读末页的重要说明实习生李盛天、米宇对此报告亦有贡献行业深度报告敬请阅读末页的重要说明5正文目录二、民生维度：房价由上涨压力转为下跌压力，2022年民生角度难以对政策持续回暖形成

7、制约51 .绝对房价角度：2021年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力52 .相对房价角度：房价增速开始远离GDP中枢向下，预计2022年上半年或出现低于CPI的实际贬值特点53 .预期角度：预计2022年2季度房价同比转负，房价下行压力加大6三、风险防范维度：房价下行趋势形成中段，资金链压力超历史最差水平81 .房价下跌：目前或仍处于下跌水平的中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点；结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计后续随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于11-12年82 .资金链指数：显示当前房企资金链压力已差于历史最低水平，

8、供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因；判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其效果持续性依赖于销售和房价的筑底回升四、经济维度：房地产视角下，竣工和开工随着积压停工项目复工，或均会反弹，但2022年整年经济增长或仍有压力，就业压力一季度或持续增加181 .增长：新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行(库存底继续下探)；从房地产业产出缺口负向变大判断22年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端182 .就业：作为经济

9、滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作2123五、结论和投资建议1 .政策判断结论：就也角度政策已提前布局改善，风险防范角度政策表现较同步但及时，民生角度或逐步释放政策空间，政策整体或仍有半年左右持续改善232 .投资建议：“流动性向好+风险偏好不升反降”组合或持续创造低估值板块超额收益24六、风险提示25图表目录图1：我们理解的行业政策三大目标4图2：不同房价指数背离后面是“限价”变“稳价”5图3：近十年(2011-2021)房价变化在名义GDP增速与CPI增速间波动6图4：单月季调销售额与滞后约5个月的房价环比拟合性较好6图5：预测：基于单月销售额环比

10、预测单月房价环比、单月房价同比及房价7图6：单月房价同比预测(基于房价环比滞后于销售额环比约5个月)7图7：近十年(2011-2021)房地产行业政策变化9图8：近十年(2011-2021)70城整体房价指数变化10图9：近十年(2011-2021)整体及分城市能级房价环比走势11图10：近十年(2011-2021)房价环比跌速分布图及截面图12图11：近十年(2011-2021)整体及分城市能级上涨/持平/下跌城市数量变化13图12：招商房地产行业资金链指数从20年底高点开始下行，目前资金链安全已受到较大挑战14图13：总178家样本房企21年上半年现金流处于历史较差位置15图14：行业资金

11、链下行时房企差异性变大16图15：A股138家房企三季度单季现金流历史最差16图16：港股40家样本房企上半年现金流历史最差17图17：行业供应链保障系数均降至历史最低位17图18：新开工累计同比18图19：投资累计同比19图20：竣工累计同比19图21：排除疫情下的2020年，当前房地产供需关系仅好于08年20图22：房地产周期走在经济曲线之前，或进一步下行20图23：房地产业产出缺口低于-8触发政策变动21图24：就业是经济的滞后指标，滞后周期约一个季度，预测2022年一季度就业将继续承压趋势21图25：潜在就业压力或已激活政策提前布局改善22图26：目前五年期CDS位于高位，风险偏好处于

12、低位24图27：房地产股票相对收益离动态中枢仍有35%+空间，离动态3/4分位仍有10%+空间25表1：近十年房价三次负增长累计跌幅及持续时间对比9表2：政策分析框架各项指标汇总23、前言投行研究区别于所谓卖方研究的一大特点在于其判断的是方向（有或者无）而不是陷入对标的价格是否合理的争论合理与否会由市场自行纠偏因此，相比通常给不出解决方案的吐槽型”研究而言坚持客观的框架性研究在这个市场上显得难能可贵。同时，构建不超过三维的稳定框架研究也已经是对市场足够的敬畏,一方面,超过三维通常难以驾驭，另一方面，市场也可能不需要把思维陷入混沌的花里胡哨的指标体系。研究房地产的第一步是构建扎实的基本面分析框架

13、，可惜这还远远不够，在一个对于国民经济、民生、风险防范都如此重要的行业上，要想达到进阶研究水平，必须构建政策分析框架。而此后，还有很长的路要走，在完成上述入门（基本面）和进阶（政策）研究的提高后，后面等着你来构建的更全面深入的研究还有房地产产业链研究（看懂产业链和供应链才能更懂房企），房地产转型研究和过去曾被忽视的商业模式研究等等。同样，近儿年的房地产形势，也在倒逼房地产研究员提高对公司风险发现的能力，虽然我们认为这个能力和发现成长公司的能力是统一的，也即极端的“成长”和风险可能只有一线之隔，伪成长？基于对房地产长期的研究以及对于市场的敬畏，这次的报告，主要基于进阶”阶段的研究展开,即构建房地

14、产行业政策研究框架。该分析框架的落脚点在于把握短周期大类资产配置、市场0以及发现资本市场相关风险和机会,因此涉及诸如房地产税的长效机制政策的讨论暂不包含其中。判断房地产行业的政策，认为首先需要明白房地产业本身盯住的三大目标，即民生“，风险防范和经济”，如下图，不同的目标所关注的核心指标或时间维度有不同，但又有关联。同时:多目标管理下的决策通常又较难两全其美。图1:我们理解的行业政策三大目标民生（房价上涨）资料来源：招商证券等民生角度我们认为主要是关注“房价上涨”过度的风险。2018年8月份，有关部门官网第一次出现“稳地价，稳房价，稳预期”的表述后，意味着房价的区间管理进入常态，从我们的角度理解，一方面，市场普遍认为的绝对房价5%上涨或是一个指引，另外一方面，从房价与GDP的关系来讲，如果房价大幅超涨名义GDP,意味着财富增长无法覆盖房价上涨，不利于民生，也是一个相对指引；风险防范角度，我们认为主要包含行业的“资金链恶化”风险与“房价下跌”风