恒生电子深度解析.docx

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1、恒生电子深度解析一、金融科技龙头，业绩持续向好1. 1恒生电子历史沿革：三步走的业务模式升级恒生电子总部位于杭州，为国内领先的金融软件产品和服务以及金融数据业务提供商，致力于为证券、基金、银行、期货、信托、保险、私募等机构提供金融IT解决方案。2003年恒生电子成功在上交所主板上市。1995年于杭州成立至今，公司先后经历了项目化、产品化、平台化三个发展阶段，业务模式实现逐步升级。项目化(1995-2005)：按客户需求开发产品、提供服务，以标杆客户为引领成功抢占金融IT主要市场份额，并实现初期技术积累；产品化(2006-2016)：打磨并推出多款明星产品，通过并购扩大业务领域与产品线，不断强化

2、客户黏性；平台化(2017-至今)：在线环境下人工智能与云技术的应用，实现客户解决方案在线化。业务模式的升级带动公司的经营业绩持续增长，公司在资本市场上的表现也愈加亮眼。2023年，公司实现营收41.73亿元，年末市值达1095亿元，均创下历史新高。1.2 恒生电子业务解析1.2.1 传统业务为主要营收业务，创新业务快速发展传统业务为主要创收业务，创新业务快速发展。公司目前为金融IT领域龙头，经历20余年发展实现了金融IT主要业务领域全覆盖。目前公司业务主要分为传统型和创新型两类业务。传统业务：公司传统业务包括大零售IT、大资管IT、银行与产业IT、数据风险与基础设施IT业务，其中大零售IT与

3、大资管IT业务为传统业务中的主要部分，具体又可分为经纪业务、财富管理与资产管理、机构业务。创新业务：公司创新业务主要为互联网创新业务。具体产品包括智能投顾、智能客服等。传统业务作为公司的起家业务，是公司的主要创收来源。2016-2023年，传统业务营收分别为18.71亿元、22.20亿元、26.78亿元、31.70亿元和33.91亿元，分别占当年主营业务营收的86.5%、83.5%o82.2%、82.096、81.4%o其中大零售、大资管业务为主要传统业务。创新业务尽管目前营收占比较低，但受益于前沿科技的发展与应用渗透，其营收快速增长，2023年创新业务实现7.76亿元，2016-2023年复

4、合增长率达到27.6%,高于公司整体营收增速。1.2.2 传统业务实现主要金融领域业务全覆盖，核心产品占位优势明显在长期的项目开发与技术积累的基础上，公司形成了品类完备的产品线，实现了主要金融领域的业务全覆盖。其核心产品包括UF系列、O系列、TA系列等。UF系列：主要应用于经纪业务，主要功能为证券交易、结算、账户管理、资产存管、清算交收等。目前最新产品为UF3.0,该产品以微服务、云原生为基础架构，以业务中台XONE为核心，支持5-10万亿行情交易量。0系列：主要应用于资管业务，主要功能为股票买卖、新股申购、债券买卖、融资融券、权证买卖、ETF买卖、1oF基金买卖、开放式基金认购等。最新产品为

5、045新一代投资管理系统，可容纳日间千万级交易笔数、清算和交易的有效分离、清算时间控制在10分钟以内。TA系列：主要应用于财富管理业务，主要应用软件包括投资管理平台、产品募集平台、客户服务及营销服务平台相关系统，最新产品为TA5.0o在三大核心产品的带动突破下，公司在六大主要金融业务领域均实现了较高的市占率，奠定行业领先地位。1.2.3 B12产品矩阵打造全方位产品服务体系2023年，公司在原有产品与服务的基础上重新做出规划，推出12大产品品牌（B12）,构建全方位产品矩阵，持续深耕金融IT主要业务领域，为金融行业提供更专业的产品和垂直领域解决方案。1.2.4 行业竞争格局：核心领域既有阵地易

6、守难攻核心系统巨大的更换成本推动用户与既有供应商的绑定，构筑较高的入局壁垒。交易和管理系统是券商、基金资管等金融机构的核心系统，金融机构对其运营稳定性要求极高，一旦验收认证通过后，其巨大的更换成本使得金融机构不会轻易更换交易系统。先发入局的玩家得以借此构建极高的行业入局壁垒。核心系统的配套需求进一步巩固客户与供应商的绑定关系。核心交易系统带来客户对金融IT供应商的产品服务依赖性，并扩大在该供应商的产品采购范围和力度，进一步巩固与加强客户端行业壁垒。公司早期紧抓龙头券商基金客户进行合作，创造了良好的业界口碑，后续公司与原有龙头客户持续开展合作至今，并借助龙头客户的标杆效应吸引了众多增量客户选择其

7、产品。目前在证券IT和基金资管IT行业里，主要玩家为恒生电子、金证股份、赢时胜。从营收规模与业务覆盖度上来讲，公司均为行业内的领先者，行业内仅金证股份与公司较为接近，但金证股份业务比较多元，其证券、基金资管的软件营收规模仍远小于公司。1.3 构建“On1ine战略”，打造“6纵6横”“On1ine战略”引领公司进入平台化在线运营新阶段。公司制定了on1ine的主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。MoveOn1ine:为客户提供在线的解决方案；1iVeOn1ine：建设云上的生产环境和运营体系；ThinkOn1ine:建设恒生iBrain,加大创新技术的投入；Hund

8、sunOn1ine:通过U+计划”和“合伙人计划”实现公司经营管理体系在线化。On1ine战略的实施集中体现了公司推动业务模式升级的思考，将引领公司转型进入平台化发展阶段，实现客户解决方案的在线化，包括云化、订阅化运营等。6纵6横重构业务布局，中台战略高度上升。公司进行业务线调整，规划了“6纵6横”的业务版图，为客户提供基于微服务架构的解决方案。6纵：在线环境下的解决方案重构，包括重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6大纵向业务领域为大零售业务（财富管理、经纪业务）、大资管业务（资产管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融6大业务领域。6横：微服务化的架构体系升级，6大横向基础服务领域

9、为技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。全新6纵6横业务格局下，以三大中台为核心的中台战略高度抬升，成为公司面向未来金融IT发展的全新规划脉络。业务中台：将各大金融业务的共性因子进行沉淀，优化业务模块结构，更好打通自身业务线；数据中台：为快速敏捷的前端应用需求与相对缓慢的核心数据变化及复杂繁琐的数据维护之间提供适配；技术中台：提供底层技术支持，主要包括新一代分布式服务开发平台JRES3.0和新一代APP技术平台恒生1ighto“6纵6横”的业务架构对传统业务进行了重新归类。借助中台战略的持续落地，公司对传统业务进行了梳理，并对中台业务与前台服务业务的相

10、互协同关系进行了更清晰的布局规划，有望促进公司整体业务的良性循环发展。1.4 研发投入大，夯实竞争优势研发资源投入维持高水平，研发支出全额费用化。作为以软件开发与服务为主营业务的公司，持续高强度的研发投入力度必不可少。公司始终维持高水平的研发资源投入力度，保持年研发费用率在40%左右，行业领先的研发投入水平有效地保证了其产品质量、迭代速度与服务效率能够满足市场与客户的需求。同时，出于审慎性考虑，公司将研发支出全部费用化处理，客观如实反映研发投入情况。搭建“三位一体”研发体系立体响应市场需求。公司创设独有的“三位一体”式研发体系，恒生研究院、研发中心、业务部门三个独立部门协同完成产品的研发与落地

11、工作。恒生研究院：专注底层基础理论研究，向行业注入最前沿金融科技理论成果；研发中心：聚焦底层技术平台，为产品与服务提供底层技术实践支持；业务部门：前台对接客户需求，完成产品的落地实施，并向后台研发中心与恒生研究院反馈客户意见与建议。公司“三位一体”研发体系覆盖底层理论技术研究、产品开发、项目落地的研发全流程，多层次、多维度响应市场需求，助力产品迭代与更新。1.5 高质量的财务指标公司营收增长稳定且质量明显提升。2003年以来公司营收从2.15亿增长至41.73亿元，营收增长约19倍，期间CAGR为19%,体现出较强的抗周期属性。同时，公司收入质量也有明显提升，2003年时公司硬件与集成业务营收

12、占比将近50%,到2023年时公司收入基本都来源于软件与服务，业务结构转变下，公司的业务盈利能力和客户粘性都大幅提高。业务模式与行业领先地位带来高利润空间。公司以软件系统为主要产品，具有较高的标准化程度，且其主要产品在市场中占据领先地位，两者结合作用下公司的毛利率始终维持于高位，在2023年实施新收入准则之前，公司毛利率常年维持在90%-95%左右的水平。从金融IT软件行业对比来看，公司毛利水平仍然位居行业首位。高毛利率下公司净利率同样表现优秀，除2016年因HOMS事件被罚款、导致公司当年净利润为负值外，公司近几年净利率同样维持在20%及以上水平。新收入准则未影响公司经营基本面，后续恢复可期

13、。2023年起新收入准则的实施使公司营收与成本确认准则发生变化，对应毛利率下滑约20pcto新收入准则下，部分原来计入期间费用的相关履约支出重新划分、归集为合同履约成本，因此营业成本率上升的同时销售费用、研发费用率出现一定下降，且销售费用下降最为明显：2023年公司营业成本增加8.31亿元，对应销售费用中职工薪酬、差旅费、项目咨询费减少5.58亿元。新收入准则并未影响到公司的实际经营基本面与净利润水平。新收入准则的实施对营业成本率与期间费用率产生较大影响，但两者此消彼长，对冲下来后对净利率并未产生实质影响，公司盈利能力并未出现明显减弱。同样，根据公司的上交所问询函回复，将2019、2023两年

14、同样以新收入准则进行重新确认后,公司两年的毛利率分别为75.89%、77.09%,整体维持稳定，反应出公司经营基本面依然维持稳定。而且公司的“营业成本率+期间费用率在2023年仅略有上升，从2019年的80.00%微升至2023年的80.17%o综上，随着公司后续订单签订与履行的快速推进，公司毛利率未来几年将逐步稳定，重新匹配其行业龙头地位。公司现金流入充足体现高现金盈利质量。由于公司采用产品预收款交付模式，公司经营现金流始终覆盖营收与净利润。充足的现金流指标体现了公司的高现金盈利质量，保证公司始终有足够资金开展日常运营与业务投入。二、金融科技市场的新变局2. 1中国资本市场供需两端规模扩大，

15、对应产生强劲金融IT需求2.2.1 中国证券IT未来空间巨大，证券市场扩容带来IT投入增加更加成熟、发达的市场需要更高的资产证券化率，在金融供给侧结构性改革加速推进、直接融资力度提升的带动下，中国资本市场发达程度有望提升。过去30年来，我国证券市场发展迅速，上市公司突破4000家，两市股票总市值也突破80万亿元。但我国资本市场还远未成熟，以股权融资为主的直接融资依然处于较低水平。2018年我国社会融资市场中，有占据八成份额的融资活动依然选择贷款融资这一最传统的融资方式，而股权融资规模仅占4%,不仅远小于贷款融资，同样也小于债券融资。而在同年的美国市场上，股权融资规模已占到美国社会整体融资规模的

16、50%o同样，我国资产证券化率水平始终大幅落后美国，其提升空间尚大。因此，2018年中央经济工作会议提出“以金融供给侧结构性改革为核心，加大直接融资力度”，未来一段时间内，以“金融供给侧改革”为核心、做大做强资本市场将成为发展的主题，我国资本市场的发达程度有望进一步提升。IT投入比例不断提高，中国证券业IT市场空间增长潜力大。资本市场发达程度提升与证券业IT空间的关系可以分解为以下两步：中国证券业营收占GDP比重稳定上升，但与美国相距甚远，存在较大提升空间。2023年中国证券业实现营收4484.79亿元，占当年GDP比重为0.44%,但这一数字仅相当于美国证券业20世纪70年代末水平，而美国证券业营收占GDP比重在2010年即接近2%。未来在资产证券化程度推动下，中国证券业营收占GDP比重有望进一步提升。海外顶级投行重金投入信息技术