【奢侈消费市场报告】反垄断系列报告之九：反黄金股制度统筹发展安全鼓励民营经济-20230409-.docx

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1、僦中信证券yCincsfCUiUTifs反黄金股制度：统筹发展安全，鼓励民营经济反垄断系列报告之九I202349中信证券研究部核心观点杨帆政策研究首席分析师S1010515100001刘春彤政策研窕分析师S1010520080003黄金股制度是全球混合所有制改革中非常成熟和成功的模式，政府以此特权股份来保障国家安全和公共利益。中国的国家特殊管理股制度与其类似,2013年传媒国企的混改起步相关实践,在2023年后运用到部分民企特别是互联网企业传媒信息类相关的子公司。当前反垄断与防止资本无序扩张已进入常态化监管阶段鼓励和支持民营经济平台经济和数字经济健康发展是极为鲜明的政策信号。特殊管理股制度既不

2、是临时之举,也不是监管转向信号,而是统筹发展与安全的应有之义,不应被悲观解读和过度关注。I“黄金股”是全球混合所有制改革中非常成熟和成功的股权模式。海外“黄金股”制度指的是国有控股公司市场化过程中政府持有的一种“特权股份”，用于政府在企业重大决策上的投票权，通常表现为“一票否决权”。采用“黄金股”制度的公司往往规模较大，对经济运行举足轻重。该制度自英国撒切尔夫人改革开始试点，后在欧洲、亚洲以及拉丁美洲得到了广泛应用，通常运用在涉及国计民生和国防安全领域的行业，大多数案例较为成功,在国家利益得以保护的基础上也有效保障了企业的市场化经营。I中国的国家特殊管理股制度类似于“黄金股”,始于传媒类国企混

3、改，后运用到部分民企，集中在传媒信息类行业。2013年中国针对国有传媒企业混改最早提出探索实行特殊管理股制度，确保文化类央企的政治可靠；2015年国企改革文件中首次出现国家特殊管理股制度的提法。2016年起，特殊管理股制度开始在互联网信息领域试点运行；2023年以来，许多涉及传媒类业务的互联网企业旗下相关子公司出现了国资持股1%5%左右的现象，例如抖音、快手、微博、优酷等。I我们需要对国内的特殊管理股制度树立正确认识：监管形式的补充丰富而非强监管信号和行政干预。一方面，与国外不同，中国特殊管理股的目的并非推进国企混改，而是为了确保国有资本在关键领域的话语权。另一方面，这并不意味着政府强监管强介

4、入，而是统筹发展与安全的应有之义，不宜过度悲观解读。特殊管理股设置在特定行业，目前国内仅在传媒、网络电视等领域应用；特殊管理股的权利范围有限制，不干扰企业的日常经营决策，更多地聚焦在企业重大决策尤其是涉及国家安全的领域。I从数据监管和防范资本无序扩张两个角度梳理特殊管理股可能监管思路： 数据监管：从保障数据安全的角度来看，若引入特殊管理股制度，有利于加强企业对于数据使用的合规性，避免出现个人隐私、数据安全和数据滥用等不合规行为。从促进数据流通的角度来看，若引入特殊管理股制度，有利于加强国家对于政府数据和公共数据的统筹规划，纯商业数据仍交由市场自己探索。 防范资本无序扩张：特殊管理股是一种创新监

5、管机制，监管前置规避风险，有助于平台经济平稳致远，健康发展。在监管思路上，特殊管理股的设置和资本市场红绿灯的思路契合，涉及安全底线的行业或优先设置特殊管理股，包括粮食、能源、国土和意识形态安全等领域。I风险因素：舆论错误解读的风险：民营经济支持政策不及预期的风险。GifYI1陟Chicycime目录海外：“黄金股”是一种成熟、成功的股权模式3“黄金股”的定义与起源3“黄金股”在全球得到广泛应用4国内：始于传媒类国企,后运用到部分民企7国家特殊管理股制度始于传媒类国企72016年起，特殊管理股制度向部分领域民企推广9展望：特殊管理股是平衡发展与安全的关键抓手12数据监管：统筹发展规划，保证数据安

6、全，促进数据流通13防止资本无序扩张：鼓励支持民营经济发展，探索创新监管方式17风险因素19插图目录图1：英国电信集团私有化过程中的黄金股制度安排3图2：2004年欧盟范围内至少有141家公司有“黄金股”制度5图3：“黄金股”制度主要运用在国计民生和国防安全领域5图4：“一股多票”股权制度安排6图5：华语联合出版有限公司股权结构8图6：人民天舟出版有限公司股权结构8图7：北京抖音信息服务有限公司股权结构12图8：我国数据安全和隐私监管框架13图9：数据二十条中关于数据基础制度的四梁八柱13图10：成都市政府数据授权流通过程15图11：百行征信股东结构图16图12：医疗大数据国家队受大数据办监管

7、，及其股东情况16图13：2023年底以来的反垄断监管大致经历三个阶段17图14：百度搜索指数显示，近期“民营经济”的关键词数量明显上升18图15：特殊管理股是事中监管的一种创新监管机制19表格目录表1：三类股份和三类权利的组合对应关系4表2：设有“黄金股”制度的上市公司案例5表3：上一轮国企改革中的黄金股案例9表4：文娱信息类试点特殊管理股制度的案例10表5：互联网新闻信息服务单位许可信息中其他类型内的应用程序11表6：国内互联网企业出现“黄金股”时间及其金股实体股东11I海外：箕金股”是一种成熟、成功的股权模式“黄金股”的定义与起源“黄金股(Go1denshare)是政府持有的一种.特权股

8、价，对企亚关健决策进行影响。“黄金股”制度是指在国有控股公司市场化过程中，政府保留持有特殊一股或少数股，并赋予这些特殊股份特殊的权利，用于政府在企业特殊决策上的投票权，通常为“一票否决权”或“一票多权”。黄金股”起源于二十世纪七八十年代欧洲的私有化浪潮，由英国率先推出取得巨大成功，既解决了当时国若企业效率低下的何国，又保留了政府在私书化国企中的控制权。在20世纪70年代，欧洲许多国家陷入严重经济危机，英国也遭遇二次石油危机的打击，英国国有企业面临了一系列的困境，主要包括盈利能力下降、管理效率低下以及劳资纷争等，这些困境导致了国有企业的亏损和财政压力的增加。基于弗里德曼为代表的新自由主义经济理论

9、，英国政府对大型国有企业实施私有化，即所谓的“撒切尔主义”。然而，在部分涉及国计民生、国家安全等重要领域，英国政府担心国企私有化后可能带来一系列潜在弊端，如果失控可能难以确保国家利益以及损害公众利益。为了保留政府在关键决策上的控制权，“黄金股”制度应运而生。图1：英国电信集团私有化过程中的黄金股制度安排HWM 公但叟 IM公司费本 公碇依IUS合并 公国蜘住道务 对企北人员的任免 企业切经营m号分配日碎Ka 不代表任他税力由奥BB创H而场IHtm构(FCA)MftfiW.T色次窗即守公司注；M法期,e央行-的申则可以麻但就樱黄MrmAMJWW3的权力制的资料来源：英国电信集团官方网站，中信证券

10、研究部绘制以1984年英国电信集团(BT)私有化为例，其黄金股制度的具体安排如下：私有化方式:英国政府持有1股“黄金股w,其余股份采取公开销售的方式稀释。SBr的权利：“黄金股”掌握公司重大经营决策中的“一票否决权”，包括公司改变章程、削减公司资本、公司被收购或合并、公司更改主营业务等，但不包括对企业管理层人员的任免、企业生产经营管理与分配等常经营权。此外,也不代表任何财产权利，不可转让、抵押和提供担保，不参与公司股息分配。“黄金股的权利制约：一方面，英国金融市场管理机构（FinanCia1ConductAuthority,FCA）对持有黄金股的公司进行监管，并要求这些公司在公开披露中披露其“

11、黄金股”的使用情况；另一方面，“黄金股”的一票否决权需遵守公司法等法律法规，被执行“一票否决”的申请方可以通过法院诉讼“黄金股”持有人滥用权利。黄金股”制度的本质是一种公共领域与私有领域的平衡机制，是政府与市场交换国企的所有权、经营权和特定事项表决权的特殊契约。在私有制经济体系中，企业经营的目的是实现所有者的私人利益。在公共领域，政府需要防止企业在重大决策上偏向私人利益而损害公共利益。“黄金股”是政府在私有化改革中将国有企业的所有权和经营权交予投资者，允许投资者进入此前政府垄断的公共领域。但是，投资者在这些领域的部分重大决定权需交予政府。表1：三类股份和三类权利的组合对应关系知情权收益权表决权

12、普通股有有有（事前）优先股有有无黄金股有无有（事后）资料来源：中信证券研究部黄金股在全球得到广泛应用“黄金股”制度诞生于私有化，也在全球私有化浪潮中推广开来。大量国家/地区相继在国有企业产权改革过程中推行“黄金股”制度，包括欧洲的法国、意大利、西班牙、匈牙利、波兰等，亚洲的韩国、中国台湾等，拉美的巴西等。根据欧盟委员会在2004年做的调查1欧盟范围内至少有141家公司保留有“黄金股”制度，私有化浪潮在21世纪初达到巅峰。值得注意的是，欧盟这一统计存在低估，许多国家和公司并未接受欧盟委员会的调查，例如英国国家电网（Nationa1GridGroup）苏格兰水利电力公司（SCOHiShHydroe

13、1ectric）等运用了“黄金股”制度的公司并未出现在调查榜单内。行业分布上,海外6勺黄金股制度通常运用在涉及国计民生和国防安全领域的行业,具体包括能源电力、电信出版银行、医疗、航空航天、机场港口等。“黄金股”制度没有必要设立在所有行业的国有企业，通常在涉及国计民生和国防安全领域的行业运用较多。在国计民生领域，以能源（石油、天然气等）、电力、电信三大自然垄断行业为主，在欧盟委员会的调查中几乎所有国家的“黄金股”制度在三大行业中存在真实案例。此外，制糖、制药、医疗、出版等竞争性行业中也偶有采用“黄金股”制度。在国防安全领域，黄金股制度也得到了广泛运用，法国政府在泰雷兹集团（Tha1es,设计、开

14、发和生产航空防御服务产品）持有特殊权利。1Europeancommission.Specia1rightinprivatizedcompaniesintheen1argedUnion-ADecadeFu11ofdeve1opment.2005.图2：2004年欧盟范围内至少有141家公司用“黄金股”制度资料来源：欧盟委员会，中信证券研究部绘制图3：“黄金股”制度主要运用在国计民生和国防安全领域- I2,山包2,国出-n3 - i4_送出国37照墨泰型49富6050403020100资料来源：欧盟委员会，中信证券研究部采用“黄金股”制度的公司往往规模较大,对宏观经济的影响力较高。德国大众集团其2

15、004年营业收入占德国GDP的比重高达4.1%,英国电信公司、西班牙国家电力公司、意大利国家电力公司等情况类似，拥有黄金股设置的公司往往对本国经济极为重要，在行业内也通常处于龙头地位。表2：设有“黄金股”制度的上市公司案例英国西班牙意大利德国案例公司英国电信集团西班牙国家电力公司意大利国家电力公司第国大众集团(BT)Endesa)(ENE1)(Vo1kswagen)私有化开始时间1984年1988年1999年1960年所属行业电信电力电力汽车政府持有股份1股2.95%股份50.63%股份20.49%股份1.政府对超过10%的股权收购有否决权：1.政府有权反对超过5%股制度安排“一票否决权”，包括公司改变章程、削减公司资本、公司被收购或合并、公司更改主营业务等2 .政府有权否决有关资产出售、股权稀释、并购