轨交设备行业市场分析.docx

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1、较大，国内铁路固定资产投资罕见回落至7000亿附近，创近10年以来新低水平。考虑到十四五总目标不变，叠加十四五进入最后三年收官阶段，我们预计2023-2025年固定资产投资水平大概率回补至此前中枢8000亿附近水平，驱动行业投资同比保持稳健增长。铁路投资额复苏有望拉升轨道工程、车辆购置及通信系统需求。根据国家铁路局数据，铁路固定投资中，土建工程占比39%,工程建设费用比例在22%左右，车辆购置费占比10%,通信及信号系统占比6%o预计20232025年内，总规模8000亿左右的铁路固定资产投资将给车辆购置/通信及信号系统/轨道工程带来800/480/160亿的新增需求，市场空间广阔。图4:轨道

2、交通固定投资各组成项占比施工准备,2%土建工工程建设其程,39%他费用,22%A其他机电设备,12%就道工一一-通信及信号程,2%供电系车辆购系统,6%统,2%车辆段，5%直,10%长周期视角：我国铁路发展水平较发达国家仍有较大差距，发展空间广阔。尽管近年来在我国经济快速发展驱动下，我国铁路规模、运营长度、货运量等指标迅速增长，但在相对指标仍与发达国家有一定差距。2019年，我国铁路运营长度为14.6万公里，铁路货运量为4697亿吨公里，对应铁路运营密度为1.52公里/百平方公里，人均铁路运营长度为1.03公里/万人，单公里对应GDP为0.98亿美元，均落后于美国、日本、德国等发达国家，同样落

3、后于欧洲平均水平。发达国际铁路建设的密度和成熟度较高，我国仍有广阔发展空间。具体来看，铁路运营密度方面，德国/日本/欧洲/美国分别领先我国6/3.7/2/0.56倍；人均铁路运营长度方面，美国/德国/欧洲1/日本分别领先我国6/3.5/3.5/1倍。此外，我国单里程对应GDP高于美国和欧洲平均水平。随着未来我国城镇化趋势持续，铁路运营网络的建设与升级空间仍然广阔。（二）铁路运输客货两旺，行业投资上行周期开启今年以来铁路客运及货运量显著修复，经济进入正常轨道。2023Q1我国铁路客运量/货运量分别同比上涨45%5.9%,创过去三年新高。客运量与货运量分别达到2019Q1的92.5%122.7%铁

4、路客运与货运量在疫情放开后显著修复，并且仍有进一步提升的趋势，驱动行业复苏周期开启。图7:中国2023年铁路客运量显著复苏（亿人）中国:铁路客运量:当月值400%300%200%100%0%同比增速（右轴）4.003.503.002.502.001.50-100%-200%SoO5O1o.o.CO0ROZZu69eeoe90ROeCO0ROeZTROe6qRoz90H3RoeZ1oaoe69。Zoe90-OeOe8.08e76oz696OZ9o,6oe36004客运：铁路客运恢复进度领先，已率先超过2017年水平。目前铁路旅客周转量已恢复到2017年同期水平，23年13月高于1000亿人公里，

5、相对于民航的800亿人公里（尚未达2017年水平），公路的200亿人公里（与2023年水平持平）恢复明显更快。后疫情时代，铁路客运的较高的经济性和时效稳定性成为出行首选。铁路客运恢复进度领先同样驱动铁路旅客周转量占比持续提升，驱动轨交客运领域的投资领先其他出行板块，提前进入上行周期。后疫情时代铁路客运需求确定性高。2024-2025年需求有望创新高。参考日本经验，尽管日本在后疫情时代仍有多轮疫情反复，但是铁路客运整体的活动指数的稳定性高于公路客运，且持续保持更高的水平。铁路作为后疫情时代首选的客运运输方式，其需求恢复的幅度和确定性在国内外均处于相对优势的水平。货运：铁路货运量创历史新高，202

6、3年继续保持稳健增长。铁路货运承载着我国原材料、大宗商品等，需求具备较强的韧性。20232023年疫情对铁路货运周转量产生了一定的负面影响，但是整体影响幅度小于客运。2023年随着国内经济秩序和生产秩序的恢复，铁路货运量实现了稳健增长，体量创历史新高。铁路货运平均运距拉长，1922年货运周转量CAGR达到6.1%o铁路货运周转量受益铁路货运量与平均运距的双击修复，1922年保持6.1%的复合增长，整体增速强劲。2023Q1中国铁路货运周转量同比继续保持5.7%的稳健增长，增速快于GDP的整体增速，并且未来仍有希望继续保持较高增速持续增长。图14:中国20172023年铁路货运量情况（亿吨）疫情

7、短期影响铁路客货运量，但长周期来看铁路客货运需求增长空间广阔。尽管疫情短期影响铁路的客货运量，但是拉长时间维度，铁路客货运量与GDP增速相关性较强，始终保持略微低于GDP增速的稳健正增长。1999-2019年铁路客运/货运量CAGR达到6.6%3.9%0展望后疫情时代，随着GDP继续保持稳健增长，铁路客运货运的长期增长趋势延续，驱动铁路终端投资和设备需求长期向上。随着客货运周转量复苏，存量机车的利用水平正在持续改善。疫情期间，由于客运量的减少，存量动车的班次减少，利用率处于较低水平，体现为单车年客运周转量的显著回落，从而压制了客车及配套设备的投资需求。随着2023年以来客运周转量的持续复苏，货

8、运周转量的快速增长，我们估算的单车年客运/货运周转量持续改善。预计2024-2025年单车年客运周转量有望超过2023年的最高水平；2023年单车年货运周转量将创新高。因此未来运输需求恢复带来的机车及其他消耗零部件的购置更新需求有望在未来2-3年逐步释放。2023年作为需求的拐点之年，车辆、配件等与运输需求高度相关的易消耗品将迎来需求的触底回升。建设需求回补+运输需求回暖共同需求，行业固定资产投资复苏已至。后疫情时代，建设需求回补+下游运输需求回暖，共同带动行业固定资产投资的底部复苏。2023年1-3月铁路行业固定资产投资达到1136亿元，同比增长17.6%,增速显著提升。13月累计投资的总规

9、模超过20172019年8001000亿的水平。总体来看，我们当前正站在轨交行业新一轮投资复苏的起点，未来行业投资的上行周期已经开启。中国:固定资产投资完成乘:全国铁路:单月值中国:固定资产投资无成籁:帙路运哈业:累计同比图17:中国铁路固定资产投资（亿元）及累计同比1.4001.2001.08006004002二、轨交装备：更新替换、创新升级、出口扩张三重奏（-）轨交装备产业链参与者众多，估值处于历史底部区间轨交装备位于产业链中游，系统成本占比高。轨道交通核心由轨交装备和轨道两部分组成。轨交装备产业链由上至下包括零部件、整车制造、后市场及其他配套基建等主要环节，其中零部件可分为车身系统（车门

10、系统、车体、空调）、电气系统（受电弓、连接器、电线电缆）、牵引供电系统、列控系统、转向系统（车轴、车轮等）。根据统计数据，各类系统在动车组成本中占据主要部分，其中牵引系统成本占比达到20%,控制系统占比达5%。各环节玩家百花齐放，多数参与者为央国企。中游整车制造环节，中国中车在我国轨道交通领域处于绝对龙头位置，根据研究，中国中车在轨道交通业务销售规模居于全球首位，在国内城市轨交装备市占率超50%,国内城市轨交车辆市占率超90%。上游车辆零部件环节，主要参与者包括中国通号、交控科技、思维列控、时代电气等；下游轨道部件的参与企业包括铁科轨道等。轨交设备板块当前PE处于历史中枢，PB处于历史底部，有

11、望迎来布局良机。轨交设备申万二级指数截至2023年4月21日的动态市盈率为19.74倍，位于历史中枢；市净率为1.33倍，位于历史底部。板块在2015年上半年曾出现过一波估值高峰，主要是因为2015年的铁路固定资产投资达到8238亿元，为近十年来投资数额最高值。当前PE位于历史中枢,主要原因是板块盈利在疫情几年中大幅受损，此时PB可视为更合理的估值指标。随着未来几年投资回补加速回赶，资本开支增速温和复苏，板块有望迎来新一轮景气，当前位置处于较好的底部布局区间。（-）整车替换及后市场空间巨大，零部件更新替换周期向上对轨交装备整车而言，采购需求可分为新增货车需求和更新换代需求,前者由下游客运或货运

12、需求驱动，体现为每年车辆保有量的净增加量;后者即列车寿命到期淘汰带来的更新替代需求，可表示为t-T年的车辆采购量（t表示当期，T表示车辆全生命周期）。以上可写为公式：当年保有量净增加量+当年替换需求量=当年下游客货运需求对应增量+（t.T）年的车辆采购量=当年总采购量。货车更新周期约为25年，未来年均更新需求1.32万辆，对应年均市场空间55亿元。铁路列车中保有量和更新需求较大的主要为货车，根据铁道部对于铁路货车按照25年的寿命计算，未来2023-2030年这八年间需要替换的主要是1998-2005年购置的货车。由于2006年以前的铁路货车采购量数据缺失，我们用19982005年铁路货车保有量

13、净增加量的历史数据近似拟合，得到未来八年的年均替换量约1.32万辆。若按照2023年国铁集团约41.55万元/辆的货车额招标价格计算，对应每年替换需求空间约为55亿元。客车、机车未来年均替换需求空间分别为57亿元。同理，可计算出2023-2030年客车年均替换需求量约为850辆，若按照250万元/辆的价格计算，对应每年约21亿元的需求空间；机车年均替换需求约152辆，若按照约2400万元/辆的价格计算，对应每年约36亿元的需求空间。货车、客车、机车的年均替换市场规模合计超过百亿元。图23:中国铁路货车当年保有量净新增量（辆）整车维修保养后市场需求广阔，每年市场规模超百亿元。动车组需要定期维护，

14、由低到高分为5级检修等级，一二级修为运用检修，三至五级为高级修。一二级修是日常检查、探伤保养，三级修需将主要零部件进行拆解检查，四级修需要主机厂商配合检修，五级修即列车运行满180万公里需进行的全面检修。据中国中车合同公告，三、四、五级维修费用约为动车组新车成本的5%、10%和20%。根据分析，动车组标准组成本约为1.5亿元/组，结合动车组保有量新增量的历史数据，可以测算出2023年三四五级修的维保需求规模合计为123亿元，且未来几年均有望呈现持续增长趋势。对轨交装备零部件而言，动车组及地铁定期维保长期支撑更新替换需求。轨交装备零部件的维修替换周期小于列车全生命周期，列车运营期通常需要对不同零

15、部件进行多次维保。其中，牵引系统每6年更换40%,控制系统每810年就需要进行更新升级，作为动车组及地铁列车中占比较高的部分，牵引系统及控制系统的更新替换需求将在长期带来可观市场规模。轨交零部件进入新一轮集中替换期，牵引系统、列控系统未来五年更新需求规模分别约两百亿。根据动车组的历史新增保有量数据及牵引系统、列控系统的更新替换频率，若按照每标准列动车组1.7亿元/列的平均采购价格、牵引系统成本占比20%、控制系统成本占比5%来计算，则对应的牵引系统2023年替换需求空间为47亿元左右，同比增速-50%,未来五年合计替换需求规模213亿元;列控系统2023年替换需求空间35亿元左右，同比增速12

16、9%,24-25年需求将进一步加速增长，未来五年合计替换需求规模192亿元。图27:国内铁路列控系统替换需求空间测算（亿元）同比（右）对应控制系统新增市场规模（亿元）706050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%（三）信号系统升级创新开启新增长，智慧化自动化将引领主流信号系统是控制列车运行的中枢，主要应用在铁路和城轨两大领域,由列控系统、联锁系统、调度集中系统、集中监测系统四部分组成,其中列控系统（ChineSeTrainContro1SyStem,CTCS）是核心部分。我国铁路列车运行控制系统主要分为1KJ系统和ATP系统两大类,其中1KJ